Компании ВПК (военно промышленного комплекса) на Мосбирже

После 2022 года и на протяжении последних лет на Мосбирже можно видеть взлеты котировок акции компаний, которые имеют отношение к военно-промышленному комплексу (ВПК) России. С фундаментальной точки зрения предприятия ВПК сейчас получили мощный стимул для развития. Даже не стимул, а обязательство в виде большого оборонного заказа. Публичные компании российского рынка, так или иначе связанные с ВПК, получают прямую выгоду от вложений государства в оборонный сектор. Эти вложения в последнее время растут и в ближайшей перспективе, скорее всего, снижаться не будут. На фоне сложившихся обстоятельств повышается инвестиционный интерес к данному сектору.

В нашей статье рассмотрим компании ВПК, представленные на российском рынке: изучим финансовые показатели и дадим первичную инвестиционную оценку, выделим ключевые особенности, характерные для подобных компаний и их финансовых инструментов. Наконец, ответим на вопрос, насколько перспективен российский оборонный сектор для частного инвестора.

• Компании ВПК на Мосбирже

• Корпорация ВСМПО-АВИСМА

• ПАО Объединенная авиастроительная корпорация

• ПАО Яковлев (ранее Корпорация Иркут)

• ПАО КАМАЗ

• ПАО СОЛЛЕРС

• НПО Наука

• АО Вертолеты России

• ПАО РКК Энергия

• Особенности и риски акций компаний ВПК

Компании ВПК на Мосбирже

На фондовом рынке РФ нельзя встретить прямых производителей оружия или военной техники. Все ведущие оборонные предприятия – стратегические активы, которые отличаются закрытостью деятельности. Они находятся в государственной собственности и не предлагают акции для публичного обращения. Ограниченное количество игроков на Московской бирже представлено компаниями, которые опосредованно выполняют военно-промышленные заказы. Чаще всего это производители продукции двойного назначения.

В своей «биржевой версии» военно-промышленный комплекс включает компании из металлургического сектора (ПАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА», ПАО «Ижсталь»), авиастроения (ПАО «Объединенная авиастроительная корпорация», ПАО «Яковлев»), автомобилестроения (ПАО «КАМАЗ», ПАО «СОЛЛЕРС») и др. отраслей. Большинство из этих компаний с 2022 года демонстрируют динамику, значительно опережающую индекс Мосбиржи:

Далее более детально рассмотрим данные компании – чем они занимаются, их финансовые показатели, возможные драйверы роста и риски.

Корпорация ВСМПО-АВИСМА

► Страница компании — Корпорация ВСМПО-АВИСМА

► Страница акции — ВСМПО-АВСМ (тикер акции - VSMO)

Корпорация ВСМПО-АВИСМА является стратегическим производителем титана в России. Компания глубоко интегрирована в мировую авиакосмическую индустрию. Серьезная доля продукции из титана и титановых сплавов до 2022 года экспортировалась в Европу и США. Вследствие волны антироссийских санкций сбытовая политика компании претерпела существенные изменения. Некоторые крупные потребители продукции, такие как Boeing Co. (США) и европейский авиастроительный концерн Airbus, отказались от закупок титана у ВСМПО. Комментируя сложившуюся ситуацию, представители менеджмента российской компании заявили, что у них есть все возможности для снижения рисков и переориентации сбыта на другие рынки.

Финансовые показатели. Компания ограничила раскрытие информации, полноценная годовая отчетность представлена только до 2020 года.

• Выручка. Динамика выручки полностью отражает отраслевую принадлежность компании – показатель волатилен и зависит от цен на металлы на мировом рынке.

• Прибыль. Согласно опубликованной отчетности, компания стабильно работала в прибыль. Однако к эффективности работы компании есть вопросы – показатель рентабельности на протяжении длительного времени остается существенно ниже среднего показателя по металлургической отрасли.

• Долговая нагрузка. Хотя в структуре финансирования основную часть занимают собственные средства (собственный капитал), анализ долговой нагрузки по показателю DEBT/EBITDA показывает высокую закредитованность бизнеса.

• Инвестиционная оценка. По значению рыночного мультипликатора P/Е мы видим, что компания исторически оценивалась выше отрасли металлургии. Текущая оценка затруднена с учетом отсутствия достаточного количества данных из отчетов. Компания опубликовала результаты за 1 полугодие 2023г. И если произведем расчет мультипликатора Р/Е с использованием приведенного (экстраполированного) показателя годовой прибыли – «прибыль полугодие * 2», то увидим, что компания по-прежнему остается дорогой по мультипликатору Р/Е.

Возможные драйверы:

• Поставки для нужд государства. Увеличение объема выполняемых заказов внутри России по Гособоронозаказу. В одном из интервью в 2023 году менеджмент заявил о росте заказов, связанных с самолетостроением и двигателестроением.

Риски:

• Потеря значительной части объемов выручки вследствие введенных санкций. При этом по-прежнему сохраняются риски санкционного давления.

• Закрытость самой компании – у инвестора мало вводных данных для проведения фундаментальной оценки эмитента.

• Титан начал сильно дешеветь с 2022 года, тенденция продолжается и сегодня - цена на него движется по нисходящей.

ПАО «Объединенная авиастроительная корпорация»

► Страница компании — ПАО «Объединенная авиастроительная корпорация»

► Страница акции — iАвиастКао (тикер акции - UNAC)

ПАО «ОАК» входит в десятку крупнейших авиапроизводителей мира. Деятельность корпорации включает в себя разработку, испытания, производство, гарантийное и сервисное обслуживание авиационной техники. Также компания занимается обучением и повышением квалификации летного состава. ПАО «ОАК» и её подразделения АХК «Сухой», НПК «Иркут» и РСК «МиГ» входят в список системно-значимых предприятий ВПК России.

Финансовые показатели. Полноценная годовая отчетность раскрыта только до 2021 года. Проанализируем прошлые периоды, чтобы посмотреть наличие или отсутствие устойчивого тренда в развитии компании.

• Выручка. Присутствует небольшая положительная динамика.

• Прибыль. Итоговый финансовый результат компании на протяжении длительного времени остается в минусе – компания работает с убытками.

• Долговая нагрузка. У компании имеется огромный долг. Доля собственного капитала в активах менее 10%, и для производственного предприятия это критически низкий показатель, в том числе обусловленный накопленными убытками. С обслуживанием долга есть проблемы – в 2021 году «Ростех» выделил более 250 млрд руб. на погашение долгов ОАК. По заявлению главы Минпромторга, финансирование компании продолжится в ближайшее время из Фонда Национального Благосостояния.

• Инвестиционная оценка. На текущий момент по мультипликатору P/S компания стоит дороже отрасли военного авиастроения США: P/S компании 2,24 (рассчитан с четом приведенного, экстраполированного показателя годовой выручки – на основании данных по выручке за 1-е полугодие 2023г.), P/S авиакосмической и оборонной промышленности США 1,97.

Драйверы роста:

• Программа импортозамещения. Российские компании в большинстве своём используют самолёты иностранных производителей, после 2022г. их обслуживание и ремонт стал большой проблемой. ОАК - один из бенефициаров импортозамещения, так как является единственным отечественным производителем самолётов. Сегодня ОАК имеет большой портфель заказов от российских авиакомпаний (выпуск более 500 самолётов до 2030 года).

• Производство авиасудов в рамках гособоронзаказа для Министерства обороны РФ, а также их сервисное обслуживание - поддержание исправности и оперативное восстановление летной годности самолётов в условиях проведения СВО.

• ОАК является крупнейшим предприятием ВПК – рост гособоронзаказа, рост финансирования этой отрасли находит отражение в положительной динамике последних финансовых показателей.

  
  

Риски:

• Высокий долг компании, процентные расходы по которому значительно сокращают конечный результат.

ПАО «Яковлев» (ранее Корпорация «Иркут»)

► Страница компании — Яковлев ПАО

► Страница акции — Яковлев-3 (тикер акции IRKT)

ПАО «Яковлев» - один из центров авиастроения России - входит в состав ПАО «Объединенная авиастроительная корпорация». Ведущий производитель гражданских авиалайнеров в России, выполняющий полный цикл работ от проектирования до послепродажного обслуживания авиационной техники, выпускает гражданские и военные самолеты. В проекте – выпуск первых отечественных лайнеров Суперджет 100 и МС-21, ориентированных на наиболее востребованный сегмент внутреннего рынка пассажирских перевозок.

Финансовые показатели. Как и в головной компании ПАО «ОАК», раскрытие отчетности ПАО «Яковлев» ограничено правительственными постановлениями. Актуальная информация не доступна частным инвесторам.

• Выручка. С 2019 года и по последний известный отчет идет стремительный рост показателя.

• Прибыль. Исторически итоговый фин. результат компании был нестабильным – есть прибыльные периоды, есть убыточные. По последнему опубликованному отчету за 1-е полугодие 2023г. видно, что компания всего за полгода вышла на рекордный уровень прибыли.

• Долговая нагрузка. Компания имеет высокую кредитную нагрузку. При этом фактическое давление долга на финансовое состояние компании уменьшается за счет субсидий от государства.

• Инвестиционная оценка. В текущих условиях нераскрытия информации давать инвестиционную оценку компании крайне сложно – информация по выручке не раскрывается (для нас это предпочтительный параметр для оценки, так как прибыль не имеет устойчивой динамики). Если же мы в качестве исключения применим мультипликатор Р/Е (капитализация / (прибыль 1-е полугодие Отчет МСФО * 2)), то увидим, что компания стоит крайне дорого (P/E более 40) даже в сравнении с отраслью военного авиастроения США.

Драйверы роста:

• Госзаказ, увеличение госфинансирования отрасли, госрограмма по расширению производства воздушных судов, двигателей и соответствующих агрегатов. Власти также прорабатывают возможность выделения из Фонда национального благосостояния более 650 млрд руб. на проекты в области авиапрома. Большую часть этой суммы, порядка 410 млрд руб., могут выделить на долгосрочную (до 2030 г.) программу обновления парка самолетов и вертолетов.

• Импортозамещение. Невозможность закупок иностранных самолетов обеспечивает существенную загрузку ПАО «Яковлев». Перед компанией были поставлены задачи по замене двигателей и комплектующих на российские аналоги, планируется создание конкурентоспособного ПО для поддержки летной эксплуатации гражданских воздушных судов, расширяется сеть сервисных центров и увеличивается объем работ по техническому обслуживанию авиационной техники в рамках все той же программы по импортозамещению.

Риски:

• Закрытость компании не позволяет объективно анализировать финансовые показатели.

• Удвоение капитализации компании, не подтвержденное реальными финансовыми показателями – может быть признаком спекулятивного разгона в акциях.

• Дополнительная эмиссия акций. В конце 2023г. акционеры компании одобрили увеличение уставного капитала путем размещения дополнительных обыкновенных акций по закрытой подписке в пользу засекреченного круга лиц. Допэмиссия размывает долю миноритарных акционеров и снижает прибыль на одну акцию, из-за чего сокращаются потенциальные дивиденды (если компания когда-то их решит выплачивать).

ПАО КАМАЗ

► Страница компании — ПАО КАМАЗ

► Страница акции - акция КАМАЗ (тикер акции - KMAZ)

Камаз — это один из самых крупных автопроизводителей РФ, который специализируется на производстве тяжелых коммерческих автомобилей. Компания представляет собой вертикально интегрированный холдинг, который объединяет в себя полностью всю производственную цепочку. Основная деятельность компании сосредоточена на продаже грузовых автомобилей.

Финансовые показатели.

• Выручка. Выручка компании исторически имеет растущую тенденцию. Ускорение роста произошло после пандемии коронавируса. С 2022 г. дополнительным драйвером роста компании стала переориентация товарооборота с Запада на Восток + рост гособоронзаказа.

• Прибыль. С 2020 года компания уверенно наращивает прибыль. За 1-е полугодие 2023 г. уже поставлен рекорд по прибыли. Данный рост связан с тем, что компания смогла увеличить выручку при сохранении расходов.

• Долговая нагрузка. Исторически компания имела высокий уровень долга. В 2023 году долговая нагрузка снизилась самыми быстрыми темпами за последние годы. Сильные финансовые показатели за весь 2023 год способствовали этому.

• Инвестиционная оценка. По мультипликаторам Камаз исторически имеет повышенную оценку - дороже мировых аналогов. Однако мы уже сейчас видим стремительную динамику показателей. При реализации запущенной Программы развития у акций ожидается «хороший апсайд» уже к 2026 году. То есть Камаз имеет значительную недооценку относительно будущих доходов.

Драйверы роста:

• Увеличение спроса на продукцию. Компания быстро реагирует на изменения в сегменте грузовой техники, его продажи будут расти в связи с дальнейшим развитием строительства и логистики. Камаз является стратегической компанией страны, и государство в любом случае будет поддерживать производителя.

• Программа развития. Утвержденная компанией Программа развития до 2030 года предполагает рост оборота более чем в 2,5 раза. К моменту завершения срока действия принятой программы продажи грузовиков должны вырасти до 60 тыс. единиц, а выручка компании достичь 806 млрд руб. При этом в Камазе намерены значительно нарастить продажи за рубежом.

Риски:

• Реализация цели по импортозамещению комплектующих. Значительная часть производства сейчас основана на импортных комплектующих. 

• Риски удержания лидирующей позиции на рынке при появлении иностранных конкурентов, в т.ч. из Китая.

ПАО Соллерс

► Страница компании — ПАО Соллерс

► Страница акции - акция СОЛЛЕРС (тикер акции – SVAV)

Соллерс - компания машиностроительного сектора, выпускающая автомобили под брендами УАЗ и Sollers, автокомпоненты, сборочные комплекты.

Финансовые показатели

• Выручка. Компания демонстрирует стабильный трендовый рост выручки.

• Прибыль. За исключением 2020 года компания стабильно работает с прибылью и по параметру рентабельности СК выглядит лучше, чем сектор.

• Долговая нагрузка. Долг высокий и имеет тенденцию к увеличению. Но на фоне стремительного роста показателей (выручка/прибыль) ситуация с долгом не выглядит критической.

• Инвестиционная оценка. По мультипликаторам Р/E и P/S компания стоит дешевле своего конкурента-аналога ПАО Камаз (на рис. выше приведено значение мультипликаторов, посчитанных с учетом экстраполированных показателей выручки/прибыли за 1-е полугодие 2023г.).

Драйверы роста:

• Увеличение доли на внутреннем рынке. В 2022-2023 гг. открылось окно возможностей в связи с уходом зарубежных производителей автомобилей и автокомпонентов.

Риски:

• Зависимость от иностранных запчастей для производства автомобилей.

• Приход китайских конкурентов на российский рынок.

ПАО НПО «Наука»

► Страница компании — ПАО НПО «Наука»

► Страница акции — iНПОНаука (тикер NAUK)

Научно-производственное объединение «Наука» – предприятие высокотехнологичной отрасли, специализируется на системах кондиционирования, жизнеобеспечения, автоматического регулирования давления для авиационно-космической техники. Ключевыми партнерами и заказчиками являются российские вертикально интегрированные структуры: ПАО «ОАК», АО «Вертолеты России», а также входящие в них предприятия. Компания обеспечивает полный цикл производства и располагает большим парком современного оборудования.

Финансовые показатели

• Выручка. По выручке есть тренд роста в последнем отчетном периоде. Но рост слабо выражен – не сопоставим с другими предприятиями, задействованными или работающими с отраслью ВПК.

• Прибыль. Компания в бОльшинстве периодов работает с убытками.

• Долговая нагрузка. Если оценивать долг через соотношение доли СК к общей сумме активов, то видим рост долга год от года. Пока долговая нагрузка не на критическом уровне, но тренд ее роста может негативно сказываться на итоговом фин. результате.

• Инвестиционная оценка. По мультипликатору P/S компания стоит дорого, дороже отрасли военного авиастроения США.

Возможные драйверы роста:

• Развитие «отечественной» авиационно-космической отрасли – программы импортозамещения, программы финансирования отрасли.

• НПО Наука - важное звено при выполнении гособоронзаказа для компаний авиастроения. ПАО НПО «Наука» является одним из ведущих российских разработчиков и производителей систем жизнеобеспечения самолетов, вертолетов и космических пилотируемых кораблей.

• Необоснованно высокая рыночная оценка акций. Разгон в ценах в 2022-2023г. не подтверждается текущими результатами.

АО Вертолеты России

► Страница компании — АО Вертолеты России

► Компания является эмитентом облигаций

АО «Вертолеты России» - один из мировых лидеров вертолётостроительной отрасли, единственный разработчик и производитель вертолётов в России. Занимается проектированием, производством, испытаниями и техническим обслуживанием современных гражданских и военных вертолётов.

Компания не раскрывает отчетность после 2021 г., до этого компания демонстрировала хорошую финансовую устойчивость.

На момент публикации статьи в обращении находятся 3 облигационных выпуска АО Вертолеты России. Тут стоит отметить:

• Низкую доходность выпусков в сравнении с выпусками со схожими параметрами сроков и надежности.

• Наличие в выпусках параметра «оферта» означает риски изменения ставки купона в дату очередной оферты. То есть доходность облигаций может быть еще ниже.

ПАО РКК Энергия

► Страница компании — ПАО РКК Энергия

► Страница акции - акция ЭнергияРКК (тикер акции - RKKE)

Ракетно-космическая корпорация «Энергия» – ведущее российское ракетно-космическое предприятие России – создает пилотируемые и автоматические космические системы, средства выведения и межорбитальной транспортировки, а также высокотехнологичные системы различного назначения для использования в некосмических сферах.

Финансовые показатели. Отчетность компании не публиковалась длительный период. Отчет за 1-е полугодие 2023 г. стал первым, в нем также были представлены данные за аналогичный период 2022 года.

• Выручка. При анализе по годам выручка компании не имеет ярко выраженной динамики. Если посмотрим на полугодовые отчеты, в том числе результаты 2022 и 2023г., то видим тут схожую ситуацию.

• Прибыль. Предприятие в последние 2 года работает в убыток. Убыток сохраняется и по результатам 1-го полугодия 2023г.

• Долговая нагрузка. Долговая нагрузка высокая. Еще недавно средства массовой информации говорили о тяжелом финансовом кризисе корпорации. Чтобы изменить ситуацию, был разработан комплекс мероприятий, направленных на выход РКК «Энергия» на безубыточный уровень к 2023 году. Средства, которые предприятие зарабатывает по гособоронзаказу, идут на погашение долгов. Была проведена реструктуризация долга, и оставшаяся часть была рефинансирована под более льготную ставку.

• Инвестиционная оценка. По мультипликатору P/S РКК «Энергия» имеет недооценку относительно отрасли. В данном случае она справедлива.

Возможные драйверы роста:

• Государственные субсидии авиационно-космической отрасли. Россия планирует создание новой национальной орбитальной станции РОС, которая придет на смену МКС в 2032 году. РКК «Энергия» завершила разработку эскизного проекта, который уже прошел экспертизу и представлен в «Роскосмос». Работы будут продолжены с поддержкой государства.

Риски:

• Длительный цикл производства и реализации проектов, связанных с космосом. Это капиталоемкая и наукоемкая отрасль. НИОКР не всегда завершаются успешно.

• Возможны негативные последствия отраслевых рисков. Космическая деятельность является лицензируемым видом деятельности, поэтому критически важным является соблюдение лицензионных требований.

• Высокая долговая нагрузка компании.

• Переоценка акций в 2022-2023 гг. выглядит избыточной.

Особенности и риски акций компаний ВПК

Выделим особенности как самих компаний, так и особенности их инструментов – с точки зрения инвесторов.

1. Закрытость компаний. Публичная компания по закону должна придерживаться политики открытости и раскрывать информацию о своей деятельности. По правилам биржи нераскрытие корпоративной отчетности может стать причиной понижения финансовых инструментов эмитента в уровне листинга. Компании выписывается предписание, и даются сроки на исправление ситуации. Невыполнение требований листингового комитета может грозить исключением из списка торгуемых инструментов. Однако в отношении компаний ВПК требования могут быть не столь жёсткими. Согласно Постановлениям Правительства РФ от 04.07.2023 N 1102, 09.04.2019 г. N 416 компании могут не публиковать частично или полностью свою отчетность. Также допускается раскрытие информации без расшифровки статей. Для инвестора отчетность компании – ключевой источник информации, на основании которой проводится инвестиционная оценка, и отслеживается актуальность. Поэтому непрозрачность оборонных компаний имеет негативное значение.

2. Значительная доля государства в структуре акционерного капитала компании. Нельзя на 100% сказать, что участие государства в акционерном капитале компании имеет положительный или отрицательный фактор влияния. На самом деле, государство, так или иначе, имеет рычаги влияния и на негосударственный сектор. Поэтому с точки зрения инвестора наличие государства в структуре акционерного капитала носит второстепенный характер. Однако иногда государство, как мажоритарный акционер может принимать решения, которые идут в расхождение с интересами миноритарных акционеров.

   
   

3. Низкая ликвидность. Акции компаний двойного назначения, выполняющих как гражданские, так и военные заказы, торгуются на бирже в ограниченном объеме, потому что государство стремится сохранить контроль над компаниями и снизить риски, связанные с национальной безопасностью. Большинство рассмотренных в статье компаний относятся ко 2 и 3 уровню листинга, т. е. размер free float акций ВПК невысок. С учетом их низкой ликвидности появление любой значительной новости или даже комментариев менеджмента компаний, зачастую неподтвержденных, может провоцировать сильные движения котировок. Именно поэтому в акциях 2 и 3 эшелона мы наблюдаем частые примеры рыночного пампа. Акции с низкой ликвидностью – это высокие риски волатильности даже в отсутствии новостного подкрепления.

4. В целом, если мы оцениваем исторические показатели, сектор ВПК характеризуется низкой эффективностью: отсутствие ярко выраженной положительной динамики выручки, убытки, высокий долг. Текущая высокая динамика показателей компаний (там, где есть отчетность) или косвенные признаки роста результатов на операционном уровне могут быть обусловлены ростом гособоронзаказа. В случае исчерпания данного источника роста конкурентоспособность и бизнес-эффективность таких компаний может быть под вопросом.

Вывод

На российском рынке есть целый ряд компаний, которые напрямую или косвенно работают на ВПК. Однако список таких компаний значительно ограничен. Как и на фондовом рынке в целом, в данном секторе представлены как инвестиционно привлекательные акции, так и откровенные мем-акции, демонстрирующие рекордный рост без видимых на то причин.

Нет сомнения в том, что компании оборонного сектора – главные «выгодоприобретатели» во времена геополитических конфликтов. Инвесторы могут на этом хорошо заработать. Но по бОльшей части инвестиционные ожидания роста в акциях компаний, так или иначе связанных с ВПК, уже отыграны. Причем в некоторых акциях этот рост можно считать перегретым. При этом есть масса инвестиционных идей в акциях компаний, не связанных с ВПК, но которые выигрывают от текущей конъюнктуры. Ниже – отрасли-бенефициары происходящих в экономике процессов, «выигрывающие» даже в условиях санкций и ограничений:

• Логистика. Компании отрасли задействованы в перестройке товарных потоков на новые рынки.

• IT-сектор. После ухода иностранных конкурентов высвободилась огромная ниша, которую осваивают российские компании. Запущены государственные меры поддержки и стимулирования отрасли: переход на отечественное ПО, налоговые льготы, снижение регуляторной нагрузки, дополнительное финансирование, налоговые льготы и преференции.

• Потребительский сектор получил дополнительный драйвер развития после ухода конкурентов – иностранных брендов.

То есть разумный подход к инвестированию - инвестировать не туда, где хайп (там скорее всего уже все выросло), а туда, где пока еще никто не видит идеи. Еще лучше - собирать комплексные диверсифицированные портфели. На наших открытых вебинарах для инвесторов мы делимся не только идеями прибыльных инвестиций, но и методиками формирования инвестиционных портфелей, устойчивых к любым экономическим потрясениям. Записаться на очередной бесплатный вебинар можно по ссылке.