SPO и FPO акций: отличия и последствия для инвестора

Процесс первичного размещения акций на фондовом рынке реализуется через проведение процедуры IPO. Компания сама решает, какое количество акций выпустить в свободное обращение. И этот объем становится доступным для инвесторов. При этом количество акций в обращении не статично. Компания может в последующем как запускать обратный выкуп акций с рынка (buy back), так и увеличивать количество акций в обращении за счет проведения вторичного размещения в формате SPO или допэмиссии (FPO). Цели, результат и, самое главное, значение данных процедур для инвестора отличаются. Очень часто не только сами инвесторы путают между собой понятия SPO и FPO, но даже в публикациях в СМИ планы эмитента по вторичному размещению акций именуют неверно. То есть происходит путаница. На этом фоне, в том числе, можно наблюдать иррациональную реакцию рынка.

В данной статье разберем концептуальные моменты SPO и FPO - их суть, значение для инвестора. Рассмотрим примеры «последних» вторичных размещений на российском рынке.

• Отличия FPO и SPO акций.

• Примеры SPO и FPO акций на российском рынке в 2022-2023 гг.

• Риски FPO и SPO акций для инвесторов.

Отличия FPO и SPO акций

В России, да и во многих других странах акционерные общества подразделяются на публичные и непубличные. Акции непубличных обществ не могут свободно предлагаться любому желающему (они не торгуются на площадках фондового рынка). При их отчуждении акционеры обязаны соблюдать определенные правила и процедуры. Непубличные общества имеют право при определенных условиях стать публичными. Для этого им необходимо выполнить целый ряд установленных законодательством процедур, которые завершаются первым (первичным, исходным) публичным, т.е. общедоступным размещением акций – IPO (англ. Initial Public Offering или «первичное публичное предложение»). Проще говоря, первой продажей акций на бирже.

Все последующие публичные размещения (продажи) акций данного эмитента являются вторичными. На этом основании многие российские авторы обозначают продажи после IPO любых достаточно крупных пакетов акций аббревиатурой SPO - Secondary Public Offering, т.е. вторичное публичное предложение. Такой подход вряд ли можно признать обоснованным.

Дело в том, что для вторичного размещения могут использоваться как акции, полученные в результате дополнительной эмиссии и принадлежащие самой компании, так и акции, мажоритарных, т.е. наиболее крупных акционеров. В первом случае средства от продажи акций поступают компании, во втором – ее акционерам.

Для размещения акций, образованных в результате допэмиссии используется сокращение - FPO - Follow-On Public Offering, т.е. последующее публичное размещение акций.

Этот сценарий используется, главным образом, для пополнения финансов компании и считается негативным для рядовых акционеров. Принадлежащие им пакеты акций «размываются», уменьшается их реальная стоимость. При допэмиссии финансово-экономические показатели компании не изменяются, то есть ее справедливая стоимость остается неизменной. Но эта стоимость приходится уже на бОльшее количество акций и соответственно для каждой акции уменьшается. Снижается доля прибыли компании и размер дивидендов, приходящиеся на 1 акцию. Котировки акций, как правило, негативно реагируют на новости о допэмиссии, причем негативный тренд в акциях может сохраняться в течение длительного периода. Например, допэмиссии неоднократно объявляло Русгидро: в 2009, 2011, 2016, 2018, 2021, 2022 годах. И этот перечень далеко не полон. Как это повлияло на котировки акций, показано на графике:

Не менее активно проводил допэмиссии и банк ВТБ. Результаты отражены на графике котировок:

Как видим, последствия для инвесторов, владевших акциями названных компаний, довольно печальны. Но, из графиков следует, что цены акций после проведения допэмиссии постепенно восстанавливаются. Те инвесторы, которые не имели акций соответствующих эмитентов, но желают их приобрести, за счет спада котировок получают хорошую точку входа.

SPO - исключительно размещение части или всего пакета акций мажоритарных акционеров. При этом сценарии SPO общее количество акций эмитента остается неизменным. Рядовые акционеры ничего не теряют. Напротив, за счет продажи пакетов мажоритариев увеличивается количество акций в свободном обращении (free-float), повышается ликвидность, что способствует снижению волатильности и повышению котировок. Рост free-float часто является одной из основных целей вторичного размещения. По крайней мере, об этом официально заявлялось при всех SPO 2023 года. Увеличение доли акций в свободном обращении является предпосылкой для их включения в биржевые индексы, а, следовательно, и в пакеты инвестиционных фондов. Это дополнительно стимулирует рост котировок. Обычно при вторичном размещении акций мажоритариев котировки тоже снижаются, но быстро восстанавливаются и часто идут в рост. Временное снижение цены акций объясняется рядом факторов, в том числе тривиальным рыночным законом: рост предложения товара влечет снижение цен на него.

Отличие двух сценариев вторичного размещения акций для наглядности сведено в таблицу:

Как видим, первый и второй сценарии принципиально отличаются и по цели, и по механизму проведения, и по последствиям для инвесторов. Их обозначение единой аббревиатурой SPO, часто вводит в заблуждение не только рядовых инвесторов, но и профессионалов.

Примеры SPO и FPO на российском рынке

Утверждается, что за 2022-2023 гг. на российском рынке состоялось 5 SPO. Но это если исходить из некорректного подхода к пониманию смысла вторичного размещения, когда смешиваются реализация акций от допэмиссии и продажа их акционерами.

Рассмотрим, как обстоит дело в действительности.

• SPO акций группы Позитив

В 2022 г. было проведено только одно SPO – продажа акций акционерами Группы Позитив. Никакой допэмиссии при этом не было. По заявлениям менеджмента основная цель состояла в увеличении free-float для «задела» на вхождение в индекс Мосбиржи. Об SPO было объявлено 19.09.2022 г., сбор заявок на участие продолжался до 27 сентября. На продажу было предложено 2 640 000 акций крупных акционеров. Предварительный ценовой диапазон устанавливался 1 200 - 1 320 руб. за акцию. Каждый покупатель получал право в следующие 12 месяцев купить одну дополнительную акцию по цене SPO на каждые четыре приобретенные.

Было собрано заявок на 1 млрд. рублей. Они были все удовлетворены по цене закрытия торгов 27 сентября - 1061 руб. 80 коп. В SPO приняли участие 10 000 инвесторов. Более 90% заявок пришлось на физических лиц. Продано 932,6 тыс. акций - 35% от  запланированного и 1,41% от общего числа акций Позитива. Доля акций в свободном обращении достигла почти 12%, а компания вошла в первый котировальный список Мосбиржи. Ни один из продающих акционеров не продал значительной доли своего пакета.

Влияние SPO на котировки показано на графике:

С объявлением SPO наблюдается просадка акций, но уже через месяц их цена восстановилась, а в дальнейшем наблюдается ее стабильный рост. К настоящему времени участники SPO почти удвоили свой капитал. Однако SPO вряд ли можно признать успешным. Было размещено чуть более трети планировавшегося объема акций и по цене ниже минимальной границы первоначального диапазона. Дело, видимо, в том, что вторичное размещение пришлось как раз на период общерыночного негатива на российском рынке, о чем свидетельствует график индекса Мосбиржи:

Компания является одним из лидеров рынка компьютерной безопасности в России. В результате санкций зарубежные конкуренты ушли с российского рынка, обеспечив Группе Позитив возможность взрывного роста. За 6 месяцев 2022 г. выручка увеличилась на 78% по сравнению с тем же периодом 2021 г. Но вопреки ожиданиям менеджмента этот факт не получил должной оценки со стороны инвесторов в условиях резкого падения рынка, хотя расчеты на рост компании оправдались и продолжают оправдываться. За 2022 г. выручка практически удвоилась, ее рост продолжается до настоящего времени:

Основная задача SPO была выполнена лишь частично. Поэтому компания намерена продолжать расширение free-float, в том числе, возможно, за счет дополнительной эмиссии.

• SPO акций ТМК (Трубная металлургическая компания)

ТМК (Трубная металлургическая компания) объявила о вторичном размещении акций 21.09.2023. Акции продавались основным акционером ООО «ТМК СТИЛ ХОЛДИНГ» (90,6% акций ТМК) в количестве 15 млн. штук или 1,5% от общего числа акций компании. Сбор заявок был установлен с 21 по 28 сентября 2023 г., а предварительный диапазон цены - с 205 до 235 руб. за акцию. Инвесторы, участвовавшие в SPO, получили право через 6 месяцев после его завершения приобрести одну дополнительную акцию по цене SPO на каждую акцию, купленную в рамках вторичного размещения. Основная цель SPO - увеличение free-float роста, ликвидности акций компании, потенциальное попадание в базу расчета индексов Мосбиржи. Фактически было реализовано 18 млн. бумаг или 1,74% от общего количества акций компании, а цена размещения при этом составила 220,68 рублей за одну акцию. Доля free-float выросла до 11,1%.

График котировок акций ТМК:

По итогам SPO котировки акций снижались на протяжении трех месяцев и в конце декабря оставались примерно на 12% ниже цены размещения. Такая картина для SPO обычно не характерна. Аналитики связывают ее с общей декабрьской коррекцией российского рынка. В первом полугодии компания продемонстрировала хорошие финансово-экономические результаты. Отчет за 9 месяцев пока не опубликован и не мог оказать влияние на падение котировок. Видимо помимо общей коррекции рынка сыграло роль следующее обстоятельство. Компания в сообщении об SPO честно указала, что намерена в последующем провести допэмиссию, параметры которой не раскрыты. Новые акции будут выкуплены по закрытой подписке ООО «ТМК СТИЛ ХОЛДИНГ» за счет средств, полученных от SPO. Можно предположить, что это намерение и насторожило инвесторов.

• FPO (допэмиссия) акций ОВК (Объединенная вагоностроительная компания)

Собранием акционеров 12.09.2023 г. Объединенной вагонной компании (ОВК) было принято решение о допэмиссии 12,5 млрд. акций и их продаже на бирже. Главной причиной последующего публичного размещения акций являлась необходимость получения средств для неотложного погашения долгов. Хотя практически во всех публикациях говорилось об SPO, в действительности проводилось типичное FPO. Если учесть, что до допэмиссии компания имела 116 млн. акций, то пакеты акционеров размывались почти в 108 раз. Размещение производилось с 9 по 22 ноября. Цена была установлена в размере 9,3 рубля за акцию. Как следует из сообщения ОВК по итогам реализации преимущественного права акционеров, ими были приобретены 2 710 млн. акций, в т.ч. основным акционером и одновременно кредитором - банком Траст - на сумму 25 млрд. рублей. Еще 80,4 млн. акций были проданы по открытой подписке. Всего из 12,5 млрд. акций реализовано около 2,79 млрд. Общая сумма поступлений компании от продажи акций составила 25,95 млрд. рублей.

Котировки акций показаны на графике:

Цена акции ОВК в моменте снизилась в 15 раз, а на сегодняшний день - примерно в 7,5 раза. В этой же пропорции обесценились пакеты акций компании, принадлежавшие инвесторам. Зато у участников размещения допэмиссии стоимость приобретенных пакетов увеличилась на текущий момент в 4,4 раза. В частности, пакет акций, полученный банком Траст за 25 млрд. рублей стоит уже более 110 млрд.

• FPO (допэмиссия) акций Софтлайн

В конце октября 2023 г. о размещении акций дополнительной эмиссии объявила компания Софтлайн. Цель размещения – реализация стратегии роста компании. Период сбора заявок с 29.11 по 06.12.2023 г., а диапазон цены 140 - 149,84 руб. за акцию. Хотя в официальном сообщении компании речь шла об SPO, в действительности проводилось типичное FPO, причем по довольно запутанной схеме. Продажа проводилась 100%-ной дочерней структурой Софтлайна ООО «Софтлайн Проекты». Планировалось реализовать 25 млн. акций, которые были получены ООО взаймы от главного акционера Софтлайна - ООО «Аталайя». Заем погашался акциями Софтлайна, образованными в результате дополнительной эмиссии. По официальным итогам размещения инвесторам было реализовано по цене 140 руб. около 4 млн. акций. Кроме того не названный институциональный инвестор приобрел 20 млн. акций. Планируемый объем акций был практически размещен. Free-float вырос до 17%.

График котировок акций Софтлайн:

Общая тенденция изменения котировок акций Софтлайн в основном совпадает с динамикой цен акций ОВК. Однако просадка цены акций значительно меньше – примерно на 50-60% в отличие от акций ОВК, стоимость которых снизилась в несколько раз. Причина такого расхождения, скорее всего, состоит в том, что общее количество акций Софтлайна после размещения увеличилось примерно на 9%, а не в 108 раз как у ОВК.

• SPO акций Инарктика

Инарктика 23 ноября 2023 г. объявила о проведении SPO путем продажи акций действующих акционеров без проведения дополнительной эмиссии накануне или в будущем. Продающие акционеры ООО «Инарктика Северо-Запад» и АО «ИГС Инвест» предложили для реализации 3,3 млн. бумаг, что составляет 4% от общего числа акций Инарктики. Основная цель – увеличение free-float Компании до 18%. Сбор заявок был объявлен с 23 по 29 ноября 2023 г., а ценовой диапазон - от 900,0 до 968,5 руб. за акцию. Инвесторы, участвовавшие в SPO, получают право приобрести 1 акцию по цене размещения на каждые 5 купленных акций в рамках SPO через полгода после его завершения. Фактическая цена размещения составила 900 рублей. Было продано запланированное количество акций.

График котировок акций Инарктики:

Здесь, как и во всех предыдущих случаях, в период проведения SPO наблюдается спад котировок. Цена акций, предшествующая SPO, пока не восстановилась, что объясняется общей коррекцией рынка в декабре 2023 г. Но наметилась тенденция ее повышения. Эта тенденция имеет потенциал продолжения, учитывая текущие финансово-экономическими показателями компании и перспективы ее развития:

Можно сделать следующие выводы:

• Во всех рассмотренных 5-ти случаях объявлялось о проведении SPO, хотя в действительности акции мажоритарных акционеров продавались только в 3-х (Позитив, ТМК и Инарктика). То есть реально было только три SPO. В 2-х других случаях проводились FPO – продажи акций, полученных за счет допэмиссии (ОВК и Софтлайн).

• Во всех случаях при проведении вторичной, либо последующей продажи наблюдалось падение котировок акций. Но при проведении SPO довольно быстро цены восстанавливались или обозначалась тенденция их восстановления. При проведении FPO цены на акции по истечении 3-4 месяцев так и не восстановились.

• Просадка котировок при FPO была тем выше, чем значительнее размывались пакеты акций акционеров.

Риски FPO и SPO для инвесторов

Риски для акционеров и участников вторичного (SPO) либо последующего (FPO) размещения акций отличаются друг от друга. Поскольку не только в публикациях, но и официальных документах эти различные процессы часто обозначаются термином SPO, необходимо вначале уяснить, о чем именно идет речь: о размещении акций, принадлежащих акционерам (действительное SPO), или акций, образованных в результате дополнительной эмиссии (FPO). Для этого недостаточно ознакомиться только с сообщениями информационных агентств, где постоянно говорится об SPO, но часто не упоминается о продаже каких именно акций идет речь. Целесообразно обратиться к официальным документам, которые публикуются на сайтах компаний в разделах «Инвесторам», либо «Акционерам», и установить, будут продаваться акции мажоритариев (SPO), или акции, полученные за счет допэмиссии (FPO).

Если в действительности проводится FPO, то владельцы акций эмитента несут потери за счет наиболее вероятного длительного падения котировок и уменьшения доли дивидендов, приходящихся на принадлежащие им пакеты акций. Но не стоит паниковать и сразу продавать акции. Как всегда, решение должно быть основано на:

• фундаментальном понимании идеи, заложенной в акции (почему совершалась покупка акций? Какие источники роста были выделены?);

• цели проведения FPO. Допэмиссия реализуется в качестве дополнительного источника финансирования. К примеру, если компания относится к растущему и развивающемуся бизнесу, привлекает средства на реализацию инвестпроектов, то привлеченные средства и реализация этих проектов могут вывести компанию в будущем на «новый уровень дохода» (возможно, кратного роста). А это, в свою очередь. Найдет отражение и в котировках акций, и в дивидендах.

• влияние проводимого вторичного размещения акций на инвестиционную оценку компании. Зачастую, влияние FPO ограничено только общерыночным негативом;

Если компания кажется инвестору интересной, то такие просадки можно использовать в качестве точки входа или для усреднения позиции (не нарушая правила диверсификации). При FPO необходимо обратить внимание на следующие моменты:

• Цена размещения акций. Если она значительно ниже справедливой стоимости, то при покупке акций высока вероятность роста котировок в будущем. Для определения справедливой стоимости акций требуется подробный финансово-экономический анализ компании, который проводится, например, в сервисе Fin-plan Radar.

• Удельный вес размещаемых акций в их общем количестве у эмитента. Если он незначителен – три, два, один и менее %, а компания имеет хорошие перспективы, то просадка котировок может оказаться незначительной, а тенденция к их росту продолжится. Примером могут служить акции Tesla, которая в 2020 г. провела целых 3 дополнительные эмиссии на 2, на 5 и еще на 5 млрд. $, объявленных 12 февраля, 1 сентября и 8 декабря:

При капитализации компании в названный период в диапазоне 200-670 млрд. $ удельный вес эмитированных дополнительно акций не превышал 1%, а просадки котировок не нарушили общую тенденцию роста цены акций.

Если в действительности проводится SPO, т.е. продаются акции мажоритариев без какой-либо дополнительной эмиссии, то рядовые акционеры обычно ничего не теряют. Просадка котировок (если и будет), то скорее всего будет иметь локальный характер. Инвесторы, желающие приобрести акции данной компании, на просадке котировок получают хорошую точку входа. Настороженность может вызвать намерение одного или нескольких мажоритарных акционеров продать свой пакет акций в полном объеме. Причины могут быть самыми разнообразными. Но нельзя исключить, что мажоритарии пришли к выводу о бесперспективности данного бизнеса. Чтобы проверить это предположение, необходимо провести подробный анализ компании.

Выводы

Не только в сообщениях информационных агентств, но и в официальных документах термином SPO часто обозначаются различные процессы: продажа акций крупными акционерами – действительное SPO, и размещение акций, образованных компанией за счет дополнительной эмиссии – FPO. Но это в корне неправильно! FPO и SPO увеличивают ликвидность акций эмитента, но имеют разные последствия, как для владельцев акций, так и для инвесторов, желающих их приобрести. При действительном SPO владельцы акций обычно ничего не теряют, а инвесторы, желающие их приобрести, получают хорошую точку входа. При FPO общей тенденцией является «нанесение ущерба» акционерам за счет того, что принадлежащие им пакеты акций размываются.

Для среднесрочных инвесторов SPO и FPO имеет важное значение, так как проведение вторичного размещение по тому или иному сценарию может задавать определенный локальный или среднесрочный тренд в акциях, а также влиять на параметр див. доходности бумаги. А вот для долгосрочных инвесторов, которые покупают, в первую очередь, долю в устойчивом, перспективном бизнесе, SPO и FPO не имеет столь важного значения. Допэмиссия ни коим образом не влияет на инвестиционную оценку, то есть на перспективы заработать солидный профит на акции в долгосроке – на горизонте от трех лет. Все локальные просадки, в том числе SPO и FPO, могут быть использованы как точка входа или возможность усреднить или нарастить позицию в своем портфеле. То есть, для инвестора на первый план выходит сам бизнес, его перспективы.

Детальную оценку происходящих на рынке событий, их последствий и возможностей для инвесторов мы обсуждаем в нашем Клубе инвесторов, своими идеями прибыльных инвестиций делимся на наших открытых уроках для инвесторов. Узнать дату, анонс предстоящего мероприятия и забронировать за собой место в числе участников можно по ссылке.

Удачных Вам инвестиций!