На рынке облигаций существует особый класс инструментов, в которых источником выплат выступает не обязательство одного эмитента, а денежные потоки от большого числа заёмщиков. Речь идёт о секьюритизированных облигациях. В их основе лежат кредиты - ипотечные, потребительские, корпоративные. Эти кредиты объединяются в единый пул, после чего на их базе выпускаются ценные бумаги, доход по которым формируется за счёт платежей заёмщиков. Такие инструменты нередко предлагают доходность выше, чем облигации сопоставимых по рейтингу корпоративных эмитентов. Дополнительная премия возникает не случайно - она компенсирует более сложную структуру сделки и специфические риски таких бумаг.
Российский рынок секьюритизации пока еще молодой и сравнительно небольшой – его можно сопоставить с рынком ЦФА. Но уже сейчас понятно, что он будет активно развиваться, так как секьюритизация занимает важное место в современной финансовой системе. Через этот механизм банки управляют балансами, перераспределяют риски и поддерживают кредитование экономики или ее отдельных направлений. Для инвестора это означает появление и развитие нового класса инструментов - со своей логикой доходности, рисками и подходами к анализу.
Секьюритизированная облигация - это долговая ценная бумага, обеспеченная портфелем кредитов. Доход по ней формируется за счёт платежей заёмщиков, входящих в этот портфель. Ключевая идея инструмента: инвестор приобретает не риск отдельного эмитента, а право на денежный поток по пулу активов.
Почему вообще возникает секьюритизация? Для банка классическая модель выглядит так: выдал кредит → деньги «заморожены», возврат происходит постепенно, в течение многих лет. Это ограничивает возможности для дальнейшего кредитования. Секьюритизация решает эту проблему:
Фактически при процедуре секьюритизации для банка происходит преобразование будущих доходов в текущую ликвидность.
Сама сделка строится через несколько участников:
1. Оригинатор. Банк или финансовая организация, которая формирует активы - выдаёт кредиты. Именно эти кредиты становятся базой для будущего выпуска облигаций.
2. СФО (специальное финансовое общество). Это отдельная юридическая структура, которая: получает права на денежные потоки по кредитам, выпускает облигации, направляет привлечённые средства банку. То есть эмитентом секьюритизированных облигаций выступает не сам банк, а СФО. СФО выпускает облигации и на вырученные деньги выкупает у банка все права на платежи по кредитам, входящим в обеспечение. По сути, это юридическая структура, которая нужна, чтобы обслуживать облигации. Использование СФО принципиально: её ключевая функция - изолировать активы от рисков банка: пул кредитов юридически отделяется от его баланса.
3. Сервисный агент. Отвечает за «операционную часть»: сбор платежей, взаимодействие с заёмщиками, работа с просроченной задолженностью. Очень часто в течение срока жизни облигации сервисным агентом может выступать сам банк (оригинатор).
4. Инвестор. Покупают облигации, выпущенные СФО, и получают доход за счёт платежей по кредитам.
Логика движения средств в сделке выглядит так:
Рассмотрим, как это работает на практике. Банк формирует пул кредитов - например, потребительских или ипотечных - со средней доходностью на уровне 20–25% годовых. Вместо того чтобы ждать возврата этих средств в течение многих лет, он «упаковывает» кредиты в облигации и размещает их среди инвесторов с купонной доходностью, например, 17-20% годовых.
Далее денежный поток работает следующим образом:
В результате инвестор получает доступ к сформированному кредитному потоку с заранее заданной доходностью. Фактически он покупает не облигацию в классическом понимании, а долю в денежном потоке по кредитному портфелю.
Ключевая особенность секьюритизированных облигаций - это их внутренняя структура. В отличие от классических выпусков, где все инвесторы находятся в равных условиях, здесь один и тот же пул активов делится на несколько уровней с разным приоритетом выплат. Эти уровни называются траншами.
Фактически секьюритизация позволяет «разрезать» один и тот же денежный поток на части и перераспределить его между инвесторами с разными предпочтениями по риску и доходности. В результате внутри одного выпуска одновременно сосуществуют инструменты с консервативным и агрессивным профилем. На практике структура обычно включает:
Транши различаются не составом активов (он у всех один и тот же), а порядком получения выплат и тем, кто первым принимает на себя убытки. Денежный поток от кредитов распределяется последовательно. В первую очередь, выплаты направляются держателям старших траншей. Только после того, как их требования удовлетворены, средства переходят к следующему уровню. Номинал по младшим траншам может быть выплачен только в том случае, если старшие транши полностью погашены. Если поток платежей по каким-то причинам сокращается - например, из-за роста просрочек или дефолтов, - механизм начинает работать в обратную сторону: убытки сначала ложатся на младшие транши. Это означает, что держатели младших траншей первыми теряют доход или часть вложенного капитала. Если потери продолжают расти, они затрагивают интересы инвесторов в старшие транши.
Именно за счёт этой конструкции старшие транши получают дополнительную защиту. Даже при ухудшении качества портфеля они могут продолжать получать выплаты, поскольку нижние уровни выступают своего рода «буфером».
Для инвестора это имеет принципиальное значение. Один и тот же выпуск облигаций фактически превращается в несколько разных инструментов:
При этом кредитный рейтинг в таких инструментах присваивается не всему выпуску в целом, а конкретному траншу.
На российском рынке структура траншей имеет важную специфику. Регулятор (ЦБ РФ) требует, чтобы оригинатор (банк) сохранял часть риска на себе. Поэтому на практике инвесторам предлагаются в основном старшие транши, младший транш, как правило, остаётся на балансе оригинатора (банка). Это принципиальный момент. Оставляя наиболее рискованный слой у себя, банк принимает на себя первые потери. В результате инвестор получает инструмент с дополнительной степенью защиты.
Секьюритизированные облигации различаются, в первую очередь, по типу активов, которые лежат в их основе. Именно тип базового актива во многом определяет поведение облигации: стабильность денежного потока, уровень риска и чувствительность к экономическим условиям. В зависимости от типа базового актива выделяют 3 типа секьюритизированных облигаций.
На российском рынке исторически развитие сегмента секьюритизированных бумаг началось с ипотечных кредитов, и именно ипотечные сделки на протяжении последних двух десятилетий формируют основу рынка. Этот сегмент остаётся ключевым и сегодня: крупнейшие банки уже секьюритизировали ипотечные портфели на сотни миллиардов рублей, а совокупные объёмы таких сделок исчисляются триллионами.
Структура первичных размещений выпусков секьюритизации по типу активов представлена ниже (%):
Среди российских выпусков неипотечной секьюритизации есть бумаги с обеспечением в виде портфелей факторинга, лизинга, потребительских кредитов, платежей по контрактам, просроченной задолженности и др.
На рынке секьюритизации потребительского кредитования на данный момент преобладают крупнейшие банки страны - размещения таких облигаций провели Сбер, ВТБ, Т-Банк, Совкомбанк, Газпромбанк и Альфа-Банк. На рынке также представлена одна финтех-компания - Яндекс.
На первый взгляд секьюритизированные облигации выглядят как обычные: есть купон, срок, номинал. Но внутри - совершенно другая логика риска и доходности.
Во-первых, покупая обычную корпоративную облигацию, инвестор, по сути, даёт в долг одной конкретной компании. Его доход и риск напрямую зависят от финансового состояния этого эмитента. В секьюритизированных облигациях логика принципиально иная. Здесь обеспечением выступает не один заёмщик, а диверсифицированный пул кредитов - десятки, а иногда и сотни тысяч обязательств. Это могут быть ипотека, потребительские кредиты, автокредиты. При этом оригинатор формирует пул таким образом, чтобы он был диверсифицирован (например, по регионам, типам заёмщиков, характеристикам кредитов).
Во-вторых, одна из ключевых особенностей секьюритизированных облигаций - отсутствие жёстко фиксированного срока погашения, срок жизни облигации известен только ориентировочно, фактическое погашение зависит от динамики выплат по кредитам. Это связано с поведением заёмщиков: кредиты могут гаситься досрочно, скорость возврата средств постоянно меняется, денежный поток становится «плавающим».
В-третьих, практически всегда предусмотрена амортизация. В отличие от большинства классических корпоративных облигаций, где номинал возвращается в конце срока, здесь работает другая логика - инвестор регулярно получает не только купон, но и часть номинала. То есть инвестиция постепенно «возвращается» вместе с денежным потоком. Причем график амортизации – гибкий, он рассчитывается на основе фактических платежей заёмщиков. То есть фактическое поведение кредитного портфеля может отличаться от изначальных прогнозов. Заёмщики могут погашать кредиты быстрее или медленнее, чем ожидалось, что напрямую влияет на график возврата средств инвесторам.
Дополнительно в структуре сделки может быть предусмотрен так называемый револьверный период. В течение этого времени поступающие платежи по кредитам не направляются на погашение облигаций, а используются для приобретения новых активов. Например, при секьюритизации потребительских кредитов досрочные погашения заёмщиков могут реинвестироваться в новые кредиты, которые оригинатор передаёт в структуру. Таким образом, пул активов обновляется, а его общий объём поддерживается на заданном уровне. Этот механизм позволяет:
В результате выпуск не «схлопывается» раньше времени, а сохраняет свою экономическую модель на протяжении более длительного периода.
В-четвертых, есть различия в модели оценки. В классических облигациях инвестор оценивает конкретного эмитента: его бизнес, долговую нагрузку, его способность генерировать прибыль. В секьюритизации объект анализа меняется - это уже не компания, а пул активов и структура распределения денежных потоков.
Рассмотрим в качестве примера пару секьюритизированных выпусков.
Облигация СБ Секьюритизация 2 (RU000A10BQR6)
Параметры выпуска:
То есть, как и обозначали ранее, по таким выпускам предусмотрен фиксированный ежемесячный купон и амортизация долга. С даты размещения по 01.03.2026г. инвесторы по рассматриваемому выпуску 608,68 руб. через досрочное погашение номинала и заработали 201,49 руб. на купонах. По графику можем отметить, что сумма амортизационных выплат была не равномерной.
Дата погашения обозначена как 26.08.2033 года, но облигации могут быть погашены досрочно в полном объёме, если номинальная стоимость облигаций снизится (за счёт погашения портфеля кредитов) до 10% от первоначального значения. При таком полном досрочном погашении инвестору будет выплачен последний купон и облигации перестанут существовать.
Другой пример – выпуск СФО Сплит Финанс 1 (RU000A10AAQ4).
Параметры выпуска:
Кроме «стандартного параметра» секьюритизированного выпуска в виде ежемесячных купонных выплат, отметим ориентировочную дату погашения:
График амортизации также имеет статус ожидаемого. При его составлении учитывается график планового погашения портфеля (прогнозная скорость досрочного погашения кредитов, входящих в портфель), статистика дефолтов по портфелю потребительских кредитов, переданных на баланс эмитента. При этом фактический график погашения может отличаться.
Это хорошо иллюстрирует ключевую особенность секьюритизации - непредсказуемость графика выплат.
Секьюритизированные облигации - это инструмент, который сочетает в себе как сильные стороны классических долговых бумаг, так и специфические особенности, связанные со структурой сделки.
1. Диверсификация кредитного риска.
В секьюритизированных облигациях риск распределён не на одного заёмщика, а на диверсифицированный портфель кредитов. Это означает, что инвестор фактически работает с большим массивом активов, а не с отдельной компанией. Дополнительно такие бумаги обеспечены реальными денежными потоками по кредитам, что создаёт более устойчивую базу для выплат по сравнению с необеспеченными облигациями. В российской практике этот эффект усиливается особенностями структуры сделок - как было отмечено выше, розничным инвесторам обычно предлагаются старшие транши; младшие, наиболее рискованные, остаются на балансе банка. Тем самым банк-создатель пула активов сохраняет на себе риск «первых потерь». За счёт этого старшие транши обладают значительным запасом прочности. Чтобы такие облигации начали нести реальные потери, уровень дефолтов в кредитном портфеле должен достичь очень высоких значений, что в нормальных экономических условиях маловероятно.
2. Повышенная доходность при сопоставимом рейтинге.
Секьюритизированные облигации нередко предлагают более высокую доходность по сравнению с корпоративными бумагами сопоставимого кредитного качества. Эта разница формируется за счёт нескольких факторов.
Таким образом, повышенный купон в секьюритизированных облигациях - это не просто «бонус», а компенсация за более сложную структуру, поведенческие риски и неопределённость инвестиционного горизонта.
3. Регулярный денежный поток.
Во многих выпусках выплаты происходят чаще (ежемесячно), а также присутствует амортизация номинала. Это создаёт более равномерный поток денежных поступлений.
1. Сложность оценки рисков.
В отличие от классических облигаций, где основной акцент делается на анализе финансового состояния эмитента, в секьюритизации объект оценки значительно сложнее. Инвестору необходимо разбираться сразу в нескольких уровнях:
При этом доступ к детализированной информации о составе пула и его динамике может быть ограничен, особенно для частных инвесторов. Это усложняет полноценную оценку рисков и повышает зависимость от моделей, рейтинговых оценок и раскрытия информации со стороны эмитента.
2. Неопределённость сроков, риск досрочного погашения.
Из-за досрочных погашений и амортизации невозможно точно предсказать срок жизни инструмента и итоговую доходность. При ускоренном возврате кредитов инвестор получает деньги раньше, но теряет часть будущих процентных доходов.
3. Ограниченная ликвидность
По сравнению с классическими облигациями такие бумаги могут быть менее ликвидны.
4. Зависимость от макроэкономики, системные риски
Платёжеспособность заёмщиков напрямую связана с состоянием экономики. В периоды кризисов растёт просрочка. История показывает, что в стрессовых сценариях (например, Глобальный финансовый кризис 2008 года) даже диверсифицированные портфели могут терять устойчивость.
Секьюритизированные облигации требуют иного подхода к анализу по сравнению с классическими бумагами. При выборе таких инструментов важно последовательно оценить несколько параметров.
1. Репутация оригинатора. Хотя формально выплаты по облигациям не зависят напрямую от финансового состояния банка, роль оригинатора остаётся критически важной. Именно он:
Кроме того, в ряде сделок у оригинатора могут быть обязательства по выкупу проблемных активов или участию в покрытии потерь. Поэтому на практике крупный и устойчивый банк - это существенный плюс для инвестора, даже несмотря на формальное «отделение» активов через СФО.
2. Качество базового портфеля. На что стоит обратить внимание, - из чего состоит пул активов, который выступает залоговым обеспечением. Важно понять: тип кредитов (ипотека, потребительские, автокредиты), профиль заёмщиков, уровень диверсификации (по регионам, типам клиентов). Чем более однороден и качественен портфель, тем выше предсказуемость денежных потоков. Также важен объем обеспечения. Если он превышает объем выпуска – это дополненный критерий «надежности». Ниже – информация по параметрам выпуска СФО Сплит Финанс 1 (RU000A10AAQ4).
3. Кредитный рейтинг (с учётом специфики инструмента). Кредитный рейтинг остаётся важным ориентиром при выборе секьюритизированных облигаций. При этом в отличие от классических облигаций, где рейтинг отражает надёжность конкретного эмитента, в секьюритизации ситуация сложнее. Каждый выпуск имеет уникальную структуру, поэтому стандартные подходы к оценке кредитоспособности компаний здесь неприменимы. Для таких инструментов рейтинговые агентства используют отдельные методологии и специализированную шкалу - шкалу структурированного финансирования. Как правило, такие рейтинги можно распознать по специальной маркировке:
Обозначение .sf (structured finance) указывает на то, что рейтинг присвоен именно секьюритизированному инструменту, а не классическому облигационному выпуску. Сама логика шкалы при этом сохраняется:
Однако ключевой момент в том, что рейтинг в секьюритизации - это результат оценки не только качества активов, но и всей структуры сделки: траншей, резервов, механизмов защиты и сценариев стресс-тестирования.
Секьюритизированные облигации - это инструмент, который выходит за рамки привычной логики долгового рынка. Они позволяют инвестору работать не с отдельным эмитентом, а с денежными потоками по целому портфелю активов - и за счёт этого получать дополнительную доходность. При этом важно понимать: эта доходность - результат более сложной структуры, а значит требует и более глубокого подхода к анализу.
Российский рынок секьюритизации пока находится на этапе становления, но уже сейчас видно, что он будет активно развиваться, как это происходило с новыми инструментами в последние годы: постепенно расширяется круг базовых активов, усложняются структуры и появляются новые инвестиционные возможности.
На текущий момент из-за своей новизны и менее привычной природы для инвесторов секьюритизированные выпуски дают более высокую доходность в сравнении с классическими бондами при сопоставимом уровне кредитного рейтинга. По мере развития рынка и накопления практики такая надбавка будет однозначно сокращаться. Именно поэтому сегодня особенно важно не просто знать об инструменте, а понимать, как с ним работать на практике.
Если вы хотите разобраться, как мы подходим к выбору и использованию разных инвестиционных инструментов - от классических облигаций до более сложных структурных решений, приглашаем вас на вебинар, где подробно разбираем принципы отбора инструментов, подход к оценке риска и доходности и логику формирования инвестиционного портфеля. Узнать анонс предстоящего эфира и зарезервировать место в числе участников можно по ссылке.
13 января 2026 в 06:27
Лучшие облигации 2026
В статье разобрали, какие облигации могут быть интересны инвестору в 2026 году, как использовать фазу снижения ставок и какие бумаги способны дать не только высокий купон, но и рост цены. От ОФЗ и муниципальных выпусков до корпоративных, валютных и ВДО - с акцентом на риски, логику отбора.
11 марта 2025 в 15:28
Высокодоходные ОФЗ - как заработать на государственных облигациях 20-30% годовых?
Рассмотрели стратегию высокодоходные ОФЗ: суть стратегии, возможности и риски.
7 февраля 2022 в 14:50
Как выбрать облигации для инвестирования
В данной статье мы расскажем, как не запутаться в многообразии российского долгового рынка и как выбрать самые лучшие облигации для инвестиционного портфеля.
Результаты поиска