Венчурные инвестиции

Всем нам знакомо правило «чем больше доходность, тем выше риски». В инвестициях на организованном фондовом рынке действие этого правила проявляет себя в соответствующих параметрах финансовых инструментов: гособлигации – эталон надежности, но и значительную доходность они принести не могут, фьючерсы могут принести прибыль в десятки и даже сотни процентов, но и риски потери вложенного капитала здесь крайне велики. Концепция риск/доходность универсальна и действует и за пределами фондовых рынков.

В нашей статье мы рассмотрим один из самых рисковых вариантов инвестиций, но не в финансовые инструменты. Речь пойдет об инвестициях в перспективные идеи, перспективные проекты, стартапы – все это определение венчурных инвестициях. Такие инвестиции могут принести инвестору кратный рост вложенных средств, но и риски здесь крайне велики – по статистике в 80-90% случаев инвестор просто потеряет весь вложенный капитал. Тем не менее многие известные корпорации в своем становлении прошли этап венчурного финансирования. То есть с уверенностью можно сказать, что есть в числе венчурных капиталистов «успешные миллионеры».

• Венчурные инвестиции, что это.

• Текущее состояние рынка венчурного капитала.

• Риски венчурных инвестиций.

• Этапы венчурного инвестирования.

• Оценка стоимости компаний на ранней стадии.

Венчурные инвестиции, что это

Венчурный капитал («Venture capital» от англ. venture — рискованный, авантюрный) – способ инвестирования в частный капитал компаний на ранней стадии с перспективами долгосрочного роста. Зачастую частному инвестору данный способ инвестирования недоступен – здесь нужен большой опыт и не менее большой капитал. Тем не менее есть способы участия частных инвесторов в венчурном инвестировании (и далее мы о них расскажем). Обычно инвесторами в венчурные проекты выступают специальные фонды (венчурные фонды), банки, финансовые учреждения, а также отдельные подразделения крупных компаний. Чаще всего финансирование идет через денежную форму, но в подобном участии не менее важны получаемый технологический и управленческий опыт. Взамен финансирования инвестор получает долю в компании.

Венчурные инвестиции играют немаловажную роль в развитии любой компании на ее начальной стадии. Полученные от венчурных инвесторов средства активно применяются на этапе коммерциализации предлагаемых инноваций компании – стартапа. Около 80% венчурных денег идет на создание инфраструктуры, необходимой для развития бизнеса – маркетинг, производство, продажи, исследования, а также на пополнение баланса (предоставление основных средств и оборотного капитала).

Как правило, венчурные инвестиции – это долгосрочные инвестиции. Инвесторы вкладывают в компанию на ранней стадии в ее баланс и инфраструктуру до тех пор, пока она не достигнет достаточного размера и привлекательности для ее покупки более крупной корпорацией (сделки M&A) или выхода на публичный рынок акций (через IPO). Иначе говоря, «венчурные капиталисты» покупают, в первую очередь, долю в идее предпринимателя, помогают ее развить и коммерциализировать, чтобы затем получить многократный прирост вложенных средств.

Активно венчурные инвестиции стали развиваться после Второй мировой войны. «Отцом венчурного капитала» считают профессора Гарвардской школы бизнеса Жоржа Дорио. Он основал в 1946 году Американскую корпорацию исследований и разработок (American Research and Development Corporation) и собрал фонд в размере 3,5 миллиона долларов для инвестиций в компании, которые коммерциализировали технологии, разработанные во время Второй мировой войны.

Скажем несколько слов и о механизме венчурного инвестирования. Принцип немного схож с классическим инвестированием. Так, при финансовом участии в венчурных проектах инвестор получает долю в компании пропорционально его вложениям и оценке компании на текущий момент (о способах оценки ниже). Как совладелец бизнеса инвестор потом может получать выгоды: дивиденды или же просто продать свою долю участия в компании по выгодной цене. Конечно, есть и нематериальные элементы мотивации, которые побуждают инвесторов участвовать в столь рискованном проекте. Часто можно увидеть, что один из работников венчурного фонда становится участником совета директоров финансируемой компании. Тем самым фонд делится не только деньгами взамен доли в бизнесе, но и своими знаниями, опытом и навыками.

Текущее состояние рынка венчурного капитала

Тенденции и бизнес-циклы в венчурных инвестициях обычно не связаны с тенденциями в традиционных инвестициях. Если среди публичных компаний в какой-то момент наиболее популярны, например, традиционные сектора экономики, то в рынке венчурного капитала все может быть совершенно иначе. В какой-то момент там популярны технологии и IT, в какой-то авиакосмическая отрасль и т.д. Все это никак не связано с рынком публичных компаний. В настоящий момент особым вниманием пользуются биотехнологии и Web3. То есть стартапам из этих отраслей при прочих равных будет легче привлечь финансирование. Связано это с тем, что венчурные капиталисты смотрят далеко вперед, на будущие тенденции и перспективы.

Если при зарождении венчурных инвестиций они были прерогативой отдельных исключительных компаний, специализирующихся конкретно в этой области, то сейчас практически каждая крупная фирма имеет свои внутренние венчурные фонды. Так, Google и Intel инвестируют в новые технологии, Starbucks и McDonald’s в стартапы в области продуктов питания и т.д. Все больше институциональных инвесторов вступают в эту нишу. Даже начали появляться специальные платформы, дающие доступ к инвестированию в стартапы на ранней стадии небольшими суммами миноритарными инвесторам.

Мировой рынок венчурного капитала в 2021 году возрос на рекордные $362 млрд до $683 млрд. Основной движущей силой таких больших цифр стали инвестиции на поздних стадиях. Они стали более популярными, поскольку все больше новых институциональных инвесторов предпочитают вкладывать средства в менее рискованные предприятия. На графике ниже можно заметить огромный разрыв 2021 года. Возможно, это частично обусловлено предыдущим ковидным 2020 годом.

Еще одной интересной тенденцией является стабильное ежегодное уменьшение доли США в общем объеме венчурного капитала. Если в 2006-2007 году она равнялась 80%, то в дальнейшем с постепенным развитием данного типа финансирования в остальном мире доля США постепенно уменьшается. Тем не менее, в настоящее время Америка все еще занимает почти 50% ($334,67 млрд) от всех сделок венчурного финансирования. Подробная динамика представлена на рисунке ниже.

Отметим текущую статистику топ 10 стран по объему венчурного рынка на рисунке ниже. Китай занимает твердое второе место. Отдельно интересно выделить Сингапур, который активно набирает обороты и занимает первое место по венчурным инвестициям на душу населения. В России данный рынок равен $0,6 млрд или 0,1% от глобального рынка.

Выделим несколько крупнейших венчурных фондов в мире: GV, Insight Partners, Bessemer Venture Partners, Index Ventures, Sequoia Capital, Accel. Из российских фондов отметим частные Vibranium Venture Capital, AI1 Ventures, ТилТех Капитал, Cabra VC и государственную Российскую венчурную компанию (РВК).

Риски венчурных инвестиций

Венчурные инвестиции – один из самых рискованных типов инвестирования. Велик риск просто потерять весь вложенный в компанию капитал, ведь вложения идут на ранней стадии, когда компания только начинает формироваться.  По статистике, из 10 стартапов выживают примерно половина. При этом прибыльность может показать лишь 1-2 компании, тогда как остальные не показывают каких-либо результатов или вовсе прекращают свое существование.

Из-за повышенных рисков инвестирования в бизнес на первоначальном этапе его становления, венчурные фонды или венчурные капиталисты стараются обезопасить свой капитал от возможных потерь. Стратегия хеджирования рисков включает в себя 2 ключевых инструмента:

• Выборочные или точечные инвестиции. Венчурные фонды  стараются инвестировать в конкретные отрасли, где у них есть профессиональные знания. Лишь небольшое количество крупных фондов могут позволить себе инвестировать во все отрасли сразу. Большинство специализируется на ряде конкретных связанных с собой направлениях. Например, биотехнологии и здравоохранение или технологии и IT.

  Кстати, отраслевая принадлежность работы стартапов очень важна для привлечения венчурного капитала. Часто можно услышать, что капиталисты инвестируют в хороших людей и хорошие идеи. Это так, и одновременно не так. Реальность такова, что для фондов инвестиции в перспективные отрасли куда приоритетнее инвестиций в уникальные идеи  традиционных или стагнирующих отраслей. Как правило, перспективные отрасли - это отрасли, находящиеся на своем подъеме, более терпимые к конкуренции. Например, в 1980 году почти 20% венчурных инвестиций приходилось на энергетику. Не так давно «в моде» были генная инженерия и специализированная розничная торговля. Сейчас более 25% венчурного капитала сосредоточено в Интернет-пространстве. В каждом случае на конкретном этапе времени и этапе рыночного цикла целевая отрасль показывала быстрый рост. То есть мы видим, что венчурные фонды  избегают новых отраслей, где технологии еще неопределенны, а потребности рынка неизвестны, так и сформированных/зрелых отраслей, когда конкурентная напряженность и консолидации неизбежны, а темпы роста резко замедляются.

  Распределение мирового объема венчурного капитала по секторам экономики за 1 квартал  2022 года представлено ниже на диаграмме. Программное обеспечение занимает наибольший вес с долей 39,6%, а на втором месте фармацевтика и биотехнологии с долей 14,2%

  
  

• Широкая диверсификация. Это второй способ ограничить риски. Венчурные инвесторы всегда инвестируют в ряд привлекательных компаний, создавая свой собственный портфель венчурных инвестиций. Здесь важно помнить про статистику, что из 10 компаний смогут показать успех только одна или максимум две, а остальные 8-9 потерпят неудачу. Но эти 2 успешные компании покажут многократный прирост, который перекроет все убытки от вложения в другие 8. За счет диверсификации фонды и выходят на среднюю для подобного типа инвестиций доходность в 20-35% годовых.

Этапы венчурного инвестирования

Всего выделяют 6 этапов венчурного инвестирования, через которые проходят большинство стартапов перед выходом на публичный рынок или сделками M&A. Хотя некоторые компании могут перепрыгнуть какой-либо из этапов или закончить свое развитие раньше, присоединившись к более крупной фирме. Помимо основных этапов, мы упомянем не менее важный этап «Ангельских инвестиций». Это самые ранние инвестиции от так называемых бизнес-ангелов – частных венчурных инвесторов, оказывающих финансовую поддержку стартапам на их самом раннем этапе. Разберем все стадии поэтапно.

Для наглядности все этапы с их характеристиками представлены на рисунке ниже. Каждый из них характеризуется своим объемом инвестиций и соответствующей оценкой. Например, средние инвестиции, привлекаемые компанией на Seed стадией равны от $2 до $6 млн, тогда как оценка такой компании будет равна $10-50 млн.

Также уточним, что венчурные фонды (или венчурные инвесторы) могут участвовать в финансировании компании на разных этапах венчурного проекта - как отдельно на конкретном этапе, так и на протяжении всего жизненного цикла компании, непрерывно вкладывая новые денежные средства взамен на увеличение доли в компании. Просто те фонды, которые входят в проект на ранних этапах наряду с повышенными рисками получают бОльшую премию в виде прироста капитала. К тому же на этапах стартапа суммах инвестирования может быть значительно меньше, нежели на поздних стадиях.

1. Angel Invest (Ангельские инвестиции) – как мы говорили выше, это самый ранний этап инвестирования, который даже не входит в основные этапы венчурного цикла. Характеризуется относительно небольшими суммами и инвестициями со стороны отдельных лиц, называемыми «ангелами», а не организаций. Обычно это вышедшие на пенсию предприниматели или руководители. Они стремятся инвестировать в компании с хорошо разработанным бизнес-планом и перспективными руководителями. Также довольно распространенное явление здесь – совместное инвестирование, когда «ангел» инвестирует совместно с доверенным лицом, партнером или другим ангел-инвестором.

2. Pre-Seed stage (Предпосевная стадия) – на данной стадии инвесторы предоставляют стартапу капитал для развития его бизнес-идеи и продуктов. Многие предприниматели, заинтересованные в привлечении венчурного капитала, вступают в бизнес-акселераторы, которые предоставляют различные услуги и ресурсы для стартапов, связывают их с венчурными фондами.

3. Seed stage (Посевная стадия) – на этом этапе инвестируемый капитал помогает компании превратить ее идею в продукт на ранней стадии. Получаемые средства обычно идут на финансирование исследований и разработок (НИОКР) для конкретных видов деятельности: исследование рынка, создание управленческой команды, разработку продукта и т.д. Сама компания уже имеет определенный опыт и может продемонстрировать потенциал для дальнейшего развития. Часто человек из венчурной компании занимает место в совете директоров для поддержки и контроля.

4. Ранняя стадия (A, B) – капитал на данной стадии предоставляется для создания начальной операционной деятельности и основного производства. Он поддерживает разработку продукта, маркетинг, коммерческое производство и продажи.

Данная стадия делится на 2 ключевых под этапа:

• Этап серии A – здесь компания уже имеет четкий бизнес-план и видение рынка. Она формирует продукт и клиентскую базу, расширяет маркетинг и в некоторых случаях может демонстрировать некоторые денежные потоки. На этом этапе новые инвестиции нужны для доведения продукта «до ума», расширения штата сотрудников, дополнительных исследований. В конечном итоге на этом этапе инвесторам важно увидеть наличие плана, который принесет долгосрочную прибыль.

• Этап серии B – данная стадия является продолжением серии A, когда компания уже готова к масштабированию. В то время как инвесторы серии A оценивают потенциал бизнеса, для Серии B они хотят увидеть фактическую эффективность и доказательства наличия коммерчески жизнеспособного продукта для поддержания денежных потоков. Серия B требует намного бОльших средств, чем серия A или предыдущие этапы. Финансирование серии B позволяет расширять деятельность, удовлетворять потребности клиентов, выйти на новые рынки и подготовиться к успешной конкуренции.

5. Поздняя стадия (C, D, E…) ­­­­– обычно капитал на этой стадии инвестируется уже после того, как фирма начала приносить доход, но до IPO. Если компания достигла этой стадии, то ее уже можно считать успешной. Инвестиции идут на расширение бизнеса, включая создание новых продуктов, выход на новые рынки, подготовка к первичному размещению и даже на приобретение других стартапов.

Для получения финансирования необходимо иметь стабильные денежные потоки, постоянную клиентскую базу и перспективы дальнейшего роста. Риски на данном этапе уже меньше, но и потенциальная доходность ниже, а суммы инвестиций больше.

6. IPO или M&A – первичное публичное предложение акций на бирже или поглощение со стороны другой, более крупной компанией (что может случиться и на предыдущих этапах). В нормальных рыночных условиях на этом этапе находится уже зарекомендовавшая себя компания с, как минимум, стабильной выручкой. IPO или M&A – эффективное вознаграждение как предыдущих инвесторов, так и основной команды. Также это возможность поучаствовать в потенциальном росте бизнеса практически всем желающим инвесторам - через покупку акций.

Компания может стать публичной через традиционное IPO, так и воспользовавшись услугами специальных компаний по приобретению SPAC, что может быть проще и дешевле (подробнее в отдельной статье «Компании SPAC»).

Отметим, что слияние может произойти и после IPO, причем в упрощенном порядке, так как стоимость компании может определиться через выпущенные акции, которые также можно использовать для приобретения.

Оценка стоимости компаний на ранней стадии

Сразу важно прояснить один момент – большая часть компаний, привлекающих венчурные инвестиции, – стартапы на ранней стадии без фактических продаж. А оценка компаний до появления выручки всегда субъективна. У таких компаний нет какой-либо справедливой цены или способа ее расчета. Есть зависимая от рыночной конъюнктуры оценка. И под рыночной конъюнктурой подразумевается широкая совокупность факторов: страна происхождения стартапов, потенциал продукта, потенциал рынка, отрасль, перспективы, менеджмент и т.д.

Основная сложность оценки здесь – отсутствие денежных потоков. Тем не менее существует несколько подходов для такой оценки.

1. Cost-to-Duplicate – в данном случае инвесторы смотрят, сколько будет стоить создать такую же компанию с нуля. Но данным подходом крайне сложно учесть нематериальные активы. Особенно, когда речь идет о секторе биотехнологий. Довольно трудно оценить вклад и исследования ученых. Получится ли их в принципе воссоздать в новой компании? Поэтому данный метод больше подходит для более стандартных отраслей, где важнее именно физические активы.

2. Сравнительный подход – в данном случае мы просто ищем компанию, максимально похожую на нашу, и смотрим на ее оценку. Экстраполируем это с учетом всех особенностей и жизненного цикла и получаем примерную стоимость. Этот подход применим, когда мы можем найти компании с похожим продуктом. Если же продукт новый и уникальный, то здесь сложнее.

Для наглядности рассмотрим в качестве примера биотехнологическую отрасль – одну из самых популярных отраслей в венчурном инвестировании на текущий момент. В данном случае важно оценить потенциальный объем рынка. Например: компания заявляет, что разрабатывает лекарство от какой-либо болезни. Мы, в первую очередь, посмотрим, сколько людей в мире и в конкретной стране (странах) продаж болеют данным недугом. Затем необходимо определить, сколько из них действительно будут принимать препарат и оценить появление потенциальных конкурентов или их влияние, если они уже существуют. В других отраслях все аналогично.

Зная эти факторы (обычно их ищут на сайтах WHO, CDC, FDA, EMA и др.), а также потенциальную стоимость препарата в случае успешного его запуска (определить ее – отдельное искусство), мы уже можем вычислить приблизительный объем продаж, перспективы и возможную оценку с помощью рыночных мультипликаторов (часто это P/S) или дисконтированных денежных потоков (DCF), которые могут рассматриваться как отдельный метод. Обычно для венчурных инвестиций ставка дисконтирования принимается высокая ставка дисконтирования (40-70%) – она включает в себя соответствующую премию за высокий риск.

3. Метод Беркуса. Стоит отметить метод Беркуса, когда за каждый критерий успеха в стартапе (идея, менеджмент, инновационный продукт, партнерство и перспективы) прибавляется $500 тыс. к его оценке. Но данный метод слишком общий и применение его к отдельным отраслям и компаниям требует сильной адаптации.

Так, для тех же биотехнологических компании критерии могут быть следующими: количество разрабатываемых препаратов, фаза разрабатываемых препаратов, партнерства, наличие широкого рынка в случае успеха, сильные ученые, отсутствие конкурентов и т.д.

4. VC метод – он основывается на ожидаемой рентабельности инвестиций (ROI) в случае успеха и предполагает, скорее, оценку покупаемой доли на определенный момент времени. От этого значения, а также предположительной стоимости компании во время дальнейшей продажи своей доли (терминальная стоимость) инвестор и отталкивается при покупке доли в бизнесе. Но для корректности расчетов терминальную стоимость необходимо продисконтировать. В итоге получаем следующую формулу для определения будущей дисконтированной стоимости компании:

Дисконтированная терминальная стоимость = Терминальная стоимость / (1+ ROI) * кол-во лет

Например, инвестор хочет вложить в компанию $5 млн. По его расчетам через 5 лет компания выйдет на прибыль в районе $10 млн в год. При среднем P/E аналогичных компаний, равному 15, стоимость нашей будет равняться 10*15 = $150 млн. Также, взвешивая все риски, инвестор рассчитывает получить доходность на уровне 40%. Таким образом, дисконтированная терминальная стоимость равна = 150 / (1+0,4)*5 = $21,4 млн. В итоге при вложении $5 млн наш инвестор получит долю в компании, равную 5 / 21,4 *100% = 23,4%.

Мы рассмотрели несколько основных способов оценки. На самом деле, их может быть гораздо больше и все разные. Не просто так говорят, что оценка стартапов – это искусство, а не математика.

Вывод

Венчурный капитал является важнейшей частью жизненного цикла любой компании. Все мастодонты рынка так или иначе прошли через эту стадию, доказывая инвесторам жизнеспособность своего продукта.

При этом интересно отметить, что несмотря на все повышенные риски данного направления, для их уменьшения профессиональные участники рынка венчурного капитала пользуются все теми же знакомыми правилами – точечный выбор качественных активов и диверсификация. В этом плане наблюдается схожесть с фондовым рынком. Разница лишь в том, что за публичной компанией зачастую стоит уже реальный бизнес, а не просто идея (но не всегда так). Но при этом риски инвестиций на фондовом рынке могут быть сопоставимы с рисками венчурных инвестиций. К примеру, акции Virgin Galactic, биотехов на начальных этапах клинических исследований с 0-ой выручкой, акции SPAC-компаний (их еще называют компании «с пустыми чеками) и др. Поэтому для инвестора на фондовом рынке важно обладать навыками грамотного риск-менеджмента: точечный выбор активов, диверсификация, баланс рисковых и защитных активов в инвестиционном портфеле. Правильный выбор перспективных компаний с внутренними источниками роста на долгосрочном горизонте может показать сопоставимую с венчурными инвестициями доходность. Научиться этому может каждый, записавшись на очередной открытый урок по инвестированию по ссылке.

Также можете подписаться на наш телеграмм-канал Краш-тест инвестидей, с помощью которого Вы сможете узнавать расписание всех наших мероприятий и быть в курсе самых важных событий фондового рынка.