Кредитный дефолтный своп (CDS)

Кредитный дефолтный своп (credit default swap, CDS) - финансовый инструмент, который появился сравнительно недавно, в середине 90-х годов прошлого века. Он является формой страхования от кредитного риска и относится к классу деривативов (swap – соглашение, контракт). Однако в отличие от фьючерсов, опционов и т.п. CDS обращаются не на бирже, а на внебиржевом рынке. Продавцами выступают наиболее крупные банки, страховые компании, а покупателями - банки, инвестиционные и пенсионные фонды, иные значительные держатели ценных бумаг. Рядовые инвесторы доступа к обращению CDS практически не имеют, но регулярно отслеживают изменения цен CDS, особенно при наступлении каких-то негативных событий.

Для того чтобы разобраться в причинах, рассмотрим следующие вопросы:

• Что такое кредитный дефолтный своп?

• Отличия CDS от обычного договора страхования.

• Динамика мирового рынка CDS и оценка ее последствий.

• Основные разновидности CDS.

• Общая характеристика рынка CDS в России.

• Взаимосвязь цены CDS и вероятности дефолта эмитента.

• Динамика цен CDS на государственные облигации России и вероятность дефолта.

Что такое кредитный дефолтный своп?

Кредитный дефолтный своп (далее CDS) – производный финансовый инструмент, позволяющий страховать кредитный риск по долговым обязательствам. По сути эта схема работы схожа с поручительством.

В сделке с CDS есть 3 участника - продавец и покупателя CDS, а также заемщик, который играет пассивную роль.

• Заемщик – это сторона, получающая кредит, является должником покупателя CDS по определенному обязательству,

• Покупатель CDS – кредитор заемщика.

• Продавец CDS гарантирует покупателю погашение его убытков в случае банкротства или дефолта заемщика (невозможности выполнения обязательства заемщиком по любым причинам).

В результате покупатель получает защиту от кредитного риска.

Номинал CDS – это объем обязательств, по которым продавец гарантирует погашение убытков покупателю. Покупатель CDS выплачивает продавцу в рассрочку или единовременно определенную сумму – стоимость CDS. Цену CDS принято определять в процентах от номинала. Обычно цена, выраженная в %, называется спредом.

Предметом кредитного дефолтного свопа могут быть любые обязательства: кредиты банков, поставка товаров или оказание услуг при их оплате авансом, выплата купонов и погашение облигаций и т.д. и т.п. Но наиболее распространенным является страхование от дефолтов эмитентов облигаций. Чтобы не утонуть в деталях будем рассматривать CDS, предметом которых являются облигации.

Сказанное можно пояснить на следующем абстрактном примере. Допустим, банк приобрел облигаций на 250 млн. $, и решил застраховать себя от риска дефолта эмитента. Банк (покупатель CDS) обращается с предложением к другому крупному банку или страховой компании (продавцу CDS) о заключении сделки CDS. Стороны оговаривают условия, величину спреда, например, 1,5% и при достижении согласия заключают сделку. В случае дефолта эмитента банк (покупатель CDS) получает выплату 250 млн. $ от продавца CDS, а продавец – облигации эмитента (заемщика) на эту же сумму. Банк (покупатель CDS) уменьшает доходность от своих облигаций на 1,5% или 3,75 млн. $. Но зато он застрахован от дефолта эмитента и имеет возможность уменьшить величину своих обязательных резервов по кредитам, исключив из них 250 млн. $, а высвободившиеся ресурсы пустить в оборот. Продавец получает 3,75 млн. $ просто так, за сам факт заключения сделки. Проблемы у него возникают в случае дефолта эмитента, вероятность которого может быть совсем незначительной.

Взаимодействие продавца, покупателя CDS и эмитента можно изобразить схематически

Схема взаимодействия участников сделки при дефолте эмитента:

Отличия CDS от обычного договора страхования

Дефолтные свопы очень сходны с обычными договорами страхования, но имеют ряд значимых отличий:

• Более узкий круг страхуемых событий. В случае с CDS единственный страховой случай - дефолт, что уменьшает цену CDS по сравнению с обычным договором страхования.

• Покупатели CDS не обязаны иметь в наличии обязательства заемщика. Они могут приобретать свопы исключительно с целью их последующей перепродажи, рассчитывая на ухудшение финансового положения эмитента и соответствующего роста цены CDS. То есть CDS приобретаются не для страхования кредитных рисков покупателя, которые в данном случае отсутствуют, а для спекуляции. Подобные CDS называют обычно «голыми» или «пустыми».

• Отсутствуют юридически оформленные требования к финансовому положению продавца CDS. В результате для покупателя риск дефолта эмитента заменяется риском банкротства продавца CDS. При этом, покупатель лишен возможности оценить реальную долговую нагрузку на продавца CDS - обязательства на случай дефолта эмитента не отражаются в балансе продавца, поскольку относятся к неопределенному моменту в будущем.

• По оценкам специалистов, CDS, в отличие от страхования, был и остается наименее регулируемым среди всех остальных финансовых инструментов. Юридических норм практически нет. Регулирование со стороны биржи отсутствует, так как сделки внебиржевые.

Динамика мирового рынка CDS и оценка ее последствий

Первоначально CDS имели благую цель – страхование кредитных рисков. Но в силу перечисленных выше особенностей они превратились в предмет спекуляций, в том числе со стороны крупнейших банков и страховых компаний. С начала 2000 и по конец 2007 г. мировой рынок CDS переживал взрывной рост:

Под объемом мирового рынка понимается общая сумма номиналов действующих (не закрытых) CDS, то есть тех, по которым предстоят выплаты в случае дефолта заемщиков. К концу 2007 г. этот объем превысил 62,2 триллиона $, что было больше мирового номинального валового внутреннего продукта (ВВП), составлявшего 54,3 триллиона $.

Рынок CDS оторвался от своей основы - обязательств заемщиков. Совокупность номиналов, проданных CDS в отношении конкретного должника, могла многократно превышать объем его обязательств. Банки в расчете на страховку CDS значительно снизили требования к кредитному качеству заемщиков, что привело к образованию большого объема «плохих» долгов. Образовался мощный финансовый «пузырь», послуживший одной ведущих причин финансового кризиса 2008 г. Продавцы свопов оказывались не в состоянии выполнить свои обязательства перед покупателями. Ярким примером является банкротство банка Lehman Brothers, давшее толчок финансовому кризису 2008 г. Страховая компания AIG продала CDS на 400 млрд. $. Расплатиться с покупателями ей удалось только благодаря правительству США, оказавшему многомиллиардную финансовую помощь. Аналогичной была ситуация и у главного держателя обязательств по CDS - банка JP Morgan. Номинал свопов от дефолтов только проблемных стран Европы (Греции, Испании, Италии, Португалии, Ирландии), проданных банком Goldman Sachs, превысил 140 млрд. $. Очевидно, что при выплате такой суммы обанкротится любой банк. Помощь пришла от Международной ассоциации профессиональных участников рынка свопов и деривативов – ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Ее члены единогласно решили, что несостоятельность Греции не является дефолтом, т.к. страна получает финансовую помощь. Фактически это был намек всем покупателям CDS, что никаких выплат в случае дефолта не будет. Кстати, членами ISDA являются крупнейшие банки, которые и должны были производить выплаты при наступлении страхового случая. После указанного решения покупатели CDS начали их массовую распродажу, в первую очередь, своим контрагентам. Это позволило покупателям вернуть уплаченную стоимость CDS, хотя бы частично, а продавцам значительно снизить объем своих обязательств. В конечном итоге ISDA все же признала несостоятельность Греции страховым событием, чтобы все-таки сохранить рынок CDS.

Только с 2009 г. органы государственной власти США и стран Европы стали предпринимать определенные меры по упорядочению CDS. Министерство юстиции США начало расследование деятельности основных игроков на этом рынке. К аналогичному расследованию в 2011 г. в отношении 16 крупнейших банков приступило ЕС. По заявлению Европейской комиссии (ЕК) было выдвинуто обвинение в картельном сговоре 13 банков, а также ISDA. В этом же году в США вступил в действие закон Додда-Франка, который предусматривал представление банками отчетности об операциях с CDS. ISDA разработала определенные правила торговли CDS и типовые договоры.

Последствия систематизации рынка CDS отражены на приведенном выше графике. С конца 2007 г. происходит постоянное снижение объема не погашенных CDS. Определенный подъем наблюдается с конца 2019 г. по 2001 г., что естественно в условиях ковидного кризиса.

Основные разновидности CDS

Разновидностей CDS очень много. Рассмотрим только основные.

По способам расчетов продавца и покупателя при дефолте эмитента

Классический вариант расчета – поставочный (физический) CDS показан в первом разделе. При дефолте эмитента покупатель CDS получает от продавца денежную компенсацию в размере номинала свопа, а продавец от покупателя – облигации, по которым допущен дефолт.

По мере усиления спекулятивной составляющей все большее распространение стал получать денежный (расчетный, финансовый) вариант расчетов. Он применяется в случае, когда покупатель CDS не имеет никакого отношения к заемщику, не располагает его облигациями или иными обязательствами. В этом случае при дефолте заемщика продавец CDS выплачивает покупателю сумму, равную номиналу свопа за вычетом рыночной цены обязательств заемщика, по которым допущен дефолт. Смысл сделки для покупателя состоит в том, что он, пользуясь, как правило, инсайдерской информацией, рассчитывает на значительное ухудшение финансового положения заемщика. Тогда покупатель может или перепродать своп по увеличившейся цене, или при дефолте заемщика получить от продавца сумму, значительно превышающую платеж за CDS. При денежном варианте контракт CDS обычно включает методику расчета рыночной стоимости обязательств заемщика на случай дефолта. В спорах по этой стоимости арбитром выступает ISDA.

По данным ЦБ РФ в настоящее время поставочные CDS занимают не более 13% от их общего объема, что свидетельствует о сохранении львиной доли спекулятивной составляющей, т.е. денежного варианта.

По количеству страхуемых обязательств

По этому признаку CDS принято подразделять на единственные, множественные и индексные.

Единственные CDS заключаются на дефолт одного конкретного эмитента (заемщика).

Множественные CDS - на дефолт хотя бы одного из нескольких эмитентов (заемщиков). Такой вариант используется покупателями, которые имеют целый пакет различных облигаций многих эмитентов. При дефолте одного из эмитентов покупатель CDS получает возмещение только по его обязательствам, а сами эти обязательства исключаются из общего номинала CDS.

Индексные CDS заключаются на обязательства компаний, входящих в определенный индекс. Например, индекс iTraxx Europe состоит из 125 европейских компаний.

В 2021 г. распределение CDS по рассматриваемым типам на мировом рынке по данным Банка международных расчетов (Bank for International Settlements (BIS)) было следующим:

Общая характеристика рынка CDS в России

По данным BIS покупатели CDS распределены по странам мира следующим образом:

По данным Банка России на нашу страну приходится примерно 0,1% этого рынка. Точные данные отсутствуют, так как существенная часть сделок заключается в оффшорах.

В России структура по типам CDS следующая:

В России наиболее частым страховым событием CDS является дефолт по государственному долгу. На этот вид приходится примерно половина объема всех контрактов. Продавцами выступают, как правило, иностранные организации (не резиденты), а покупателями – российские банки. Оставшаяся часть рынка связана с дефолтом по облигациям российских и иностранных организаций, иных государств, а также компаний, входящих в индексы iTraxxCrossover, iTraxx Europe Series 22 Version 1, ECDT DJ iTraxx.

По общей оценке ЦБ РФ российский рынок CDS является узким и низко ликвидным.

Взаимосвязь цены CDS и вероятности дефолта эмитента

Цены CDS принято определять в базисных пунктах от их номинала. Базисный пункт - это 0,01%. Если цена CDS равна, например, 190, значит, покупатель уплачивает продавцу 1,9% номинала CDS.

Согласно распространенной точке зрения, цена CDS напрямую связана с вероятностью дефолта эмитента: чем выше риск дефолта, тем выше цена. Более того, многие специалисты полагают, что цена CDS значительно оперативнее и точнее, чем рейтинговые агентства, отслеживает изменения вероятности дефолта. По этой причине не только участники рынка CDS, но и широкий круг инвесторов стремятся отслеживать котировки интересующих свопов. Действительно, продавец заинтересован в том, чтобы цена CDS полностью покрывала его риск, возникающий в результате возможного дефолта эмитента. Но, и покупатель также ориентируется на вероятность дефолта, чтобы не переплачивать за CDS. Поэтому цены свопов и следуют за изменениями вероятности дефолтов эмитентов.

Однако, многие специалисты указывают, что такая закономерность была характерна для рынка CDS в его начальной стадии, а в настоящее время она существенно искажается действиями спекулянтов, на которых приходится львиная доля покупок и продаж.

Рассмотрим таблицу, в которой приведены кредитные рейтинги ряда стран в сопоставлении с ценами CDS на их государственные облигации на начало марта 2022 г.:

В США самым распространенным сроком действия контракта CDS является пять лет. Поэтому цены обычно сравниваются на свопы этой продолжительности.

Из таблицы следует, что цены на CDS слабо связаны с кредитными рейтингами, которые призваны отражать вероятность дефолтов. Из стран, приведенных в таблице, наименьшая цена CDS на государственные облигации США. А для CDS гособлигаций других стран, имеющих такой же и более высокий рейтинг (выделены голубым), - цена существенно выше. Так, для Канады цены втрое превосходят США, хотя рейтинг Канады лучше. Аналогична разница цен на CDS по бумагам Японии и Китая (салатный цвет) при одинаковых кредитных рейтингах. При этом, по своим экономическим показателям, включая уровень государственного долга и совокупного внешнего долга, Китай в несколько раз опережает Японию.

Получается, либо кредитные рейтинги, либо цены на CDS не отражают реальной вероятности дефолта.

Предпочтительной представляется также распространенная точка зрения, согласно которой цены на CDS отражают вероятность дефолта при спокойном движении рынка, а в кризисных ситуациях, при рыночной панике они эту вероятность значительно завышают.

Динамика цен CDS на государственные облигации России и вероятность дефолта

Цена CDS на государственные облигации России в иностранной валюте по пятилетним контрактам, выраженная в базисных пунктах (б.п.), за период с 2008 по март 2022 г. приведена на следующем графике:

Резкие увеличения цены происходили:

• в 2008-2009 гг. в период финансового кризиса – до 767 б.п., т.е. 7,67% от номинала CDS,

• в конце 2014 г. в результате наложения на Россию санкций за присоединение Крыма – до 628 б.п. Период повышенной цены из-за санкций охватывал август 2014 – март 2016 г.

• 2022г. - наиболее резкий скачок произошел с наложением санкций за проведение спецоперации на Украине.

Динамику этого периода имеет смысл рассмотреть подробнее:

Максимальная цена CDS на гособлигации России достигла почти 7000 б.п. 11 марта 2022 г. Ситуация фактически беспрецедентная. Пожалуй, только цена CDS на госдолг Греции превысила эту планку, составив в 2011 г. за 3 месяца до дефолта примерно 9500 б.п.

Означает ли это, что дефолт по обязательствам России неизбежен? И да, и нет.

Во-первых, иностранных инвесторов (не резидентов) интересует не весь госдолг РФ, а лишь внешний, причем не только государственный, а совокупный, включающий дополнительно долг компаний. По данным ЦБ РФ на 1 января 2022 года совокупный внешний долг составил 478,2 млрд. долларов США. Большая его часть состоит из еврооблигаций, т.е. государственных и корпоративных облигаций в валюте ($ и €).

Во-вторых, греческий сценарий России не угрожает. Дефолт Греции явился следствием невозможности расплатиться по своим долгам. У России таких возможностей более чем достаточно (подробнее об этом в статье «Что такое государственный долг»). На 18.02.2022 г. золотовалютные (международные) резервы страны составили 643,2 млрд. $. Сумма расходов по обслуживанию совокупного внешнего долга на ближайшие 2 года - 155 млрд. $. По данным Министра финансов РФ А. Г. Силуанова в результате санкций «заморожено» 300 млрд. $. Следовательно, в распоряжении России осталось 320-340 млрд. $, что вполне достаточно для обслуживания долга на целый ряд лет. Кроме того, баланс между экспортом и импортом в 2021 г. превысил 120 млрд. $. Только этой суммы достаточно для обслуживания внешнего долга. Конечно, в результате санкций физический объем экспорта снизится. Но, одновременно, растут цены на экспортируемые товары, что компенсирует уменьшение физических объемов. Кроме того, снизится импорт в результате отказа целого ряда крупнейших зарубежных компаний от поставок в Россию. Так что баланс экспорта – импорта вряд ли резко изменится.

Дефолт, обусловленный экономическими причинами, России не грозит. («Дефолт России: такое возможно?»).

Действительная проблема состоит не в отсутствии у России средств, а в технической невозможности обслуживать внешний долг. Санкции предусматривают запрет на совершение платежей в валюте с участием ЦБ, Минфина и Фонда национального благосостояния РФ, а также крупнейших банков страны. В результате производить выплаты внешнему долгу невозможно. В этих условиях Президент и, во исполнение его Указа, Минфин РФ приняли решение полностью обеспечивать выполнение обязательств России, но в следующем порядке: Минфин будет давать поручения банкам-агентам на выплаты в валюте и в сроки, установленные внешними обязательствами; если банк-агент откажется выполнять данное поручение, то оно отзывается, и оплата производится в рублях на специальный счет кредитора. Впрочем, США осознали, что санкциями они наносят ущерб своим же инвесторам. Минфин США дал разрешение обслуживать долг России в иностранной валюте до 25 мая. Платежное поручение Минфина РФ на перечисление купонов по еврооблигациям, срок выплаты которых наступил 16 марта, было отправлено и 17 марта банком-агентом исполнено. Как это событие отразилось на ценах CDS показано на приведенном выше графике. Так что и технический дефолт России, похоже, откладывается, как минимум до 25 мая. Корпоративные эмитенты, в частности, Газпром, Роснефть и Норникель, также выплачивают купоны по своим еврооблигациям.

Можно полагать, что сверхволатильность котировок цен CDS на российский внешний долг свидетельствует не столько о предстоящем дефолте, сколько о безудержных спекуляциях, поводом для которых стали антироссийские санкции.

Вывод

Кредитные дефолтные свопы в своем изначальном, классическом варианте являлись полезным инструментом хеджирования рисков. В отсутствие какого-либо регулирования рынок CDS быстро превратился в объект массовых спекуляций, в том числе со стороны крупнейших банков и страховых компаний мира. Это стало одной из важных предпосылок финансового кризиса 2008 г. Меры по упорядочению рынка CDS привели к снижению его объема, но не уменьшили удельный вес спекулятивной составляющей. В России данный рынок незначителен и мало ликвиден.

В классическом варианте цены CDS отражают вероятность дефолта эмитента. Но спекуляции вносят значительные коррективы в эту зависимость. Сверхволатильность цен CDS на российский внешний долг в марте 2022 г. свидетельствует не столько о неизбежном дефолте России, сколько о безудержных спекуляциях, поводом для которых послужили антироссийские санкции.

В современной, быстро меняющейся геополитической ситуации даже материалы, посвященные макроэкономическим проблемам, быстро устаревают.

Самую актуальную информацию по санкциям, мерам поддержки экономики, инвесторам мы размещаем в нашем дайджесте «Антикризисный гайд для инвесторов». Также картинку всего происходящего с объективными последствиями для фондового рынка и для инвесторов освещаем на регулярных живых вебинарах для инвесторов, на которые можно записаться по ссылке.