Компании зомби на фондовом рынке

Все мы не раз слышали термин «зомби» с экранов TV или больших экранов кино, читали в литературных произведениях и даже слышали в текстах песен современных музыкантов. Впервые понятие зародилось в фентезийных романах, оно характеризует мистического персонажа, который является «ни живым, и ни мертвым». В последующем термин зомби из жанров фентези и ужасов проник и в остальные сферы жизни – к примеру, в области бизнеса и фондового рынка. Компании зомби – нарицательное наименование, применяющееся к отдельным субъектам бизнеса, которые не проявляют признаков развития, имеют высокие долги, но при этом и не объявляют себя банкротом.

Инвесторам важно понимать, что представляют собой компании зомби: ключевые признаки, причины образования и самое главное – как их распознать и не попасть в ловушку.

• Что представляет собой компания зомби.

• Статистика по компаниям зомби.

• Причины возникновения компаний зомби.

• Признаки компаний зомби.

• Чем опасны компании зомби для экономики.

• Компании зомби на фондовом рынке.

• Риски инвестирования в компании зомби.

Что представляет собой компания зомби

Впервые понятие «зомби» появилось в 1980-х годах в прессе и употреблялось по отношению к неплатёжеспособным банкам США, существование которых поддерживалось государством. Позже термин «компания зомби» получил распространение после краха японского фондового рынка в 1990 г. и последующего периода экономического кризиса, названного «Потерянное десятилетие». В этот период банки Японии активно поддерживали компании дешевыми кредитами, надеясь на их восстановление, тем самым не давая обанкротиться. Согласно исследованиям американских экономистов, до экономического кризиса доля «компаний зомби» в Японии составляла 5-15%, после - от 25% и выше. После термин «компания зомби» все больше стал набирать популярность по всему миру и получил широкое распространение в экономиках других стран.

В широком понимании, компании зомби – это малорентабельные или нерентабельные предприятия, которые находятся на грани банкротства, существующие за счет кредитных средств, а вся их заработанная прибыль уходит на обслуживание долгов.

Согласно определению Банка международных расчетов (БМР или BIS), «компания зомби» - это публичная коммерческая организация, деятельность которой осуществляется минимум 10 лет и у которой процентные платежи по кредитам и займам превышают прибыль до уплаты процентов и налогов, т.е. процентные платежи больше показателя EBITDA.

Для более молодых бизнесов используется понятие «стартап-зомби». К «стартап-зомби» относят более молодые бизнесы (до 10 лет), которые находятся на стадии выживания и не демонстрируют роста ключевых показателей, т.е. не закрываются, но и не демонстрируют должного развития, напрасно тратя ресурсы. Причины этому могут быть самые разные: не самая лучшая идея проекта или неправильное ее воплощение, отсутствие финансирования, плохое маркетинговое или управленческое исполнение и др.

Такие стартапы представляют для инвесторов еще большую опасность, чем компании зомби, т. к. инвесторам этапах венчурного инвестирования. О том, как их избежать на фондовом рынке и не попасть в ловушку, рассмотрим ниже.

Статистика по компаниям зомби

Компании зомби не столь редкое явление как может показаться на первый взгляд. Рассмотрим статистические данные по России и США за последние несколько лет.

Согласно аналитическому исследованию рейтингового агентства НКР и системы скоринга Rescore, в РФ за период 2016-2020 гг. число компаний зомби выросло почти в 3 раза. Такой скачок произошел в результате влияния пандемии и последующего сложного экономического периода 2020г. До 2020 г. доля «зомби» в экономике РФ составляла около 3%, после этот показать вырос до 8%. Данных за 2021 год нет, но улучшение ситуации не ожидается, т.к. период восстановления после коронакризиса был коротким, а уже в 2022 г. компании РФ столкнулись с новыми трудностями.

Как показало статистическое исследование, по последним данным наибольшая доля компаний зомби сосредоточена в торговой отрасли (42% от всех компаний отрасли). С 2019 по 2020 гг. рост числа «зомби» в торговой отрасли произошел более чем в 4 раза на фоне негативного влияния пандемии коронавируса.

В экономике США ситуация схожа с РФ. Согласно данным исследования ФРС США, доля публичных компаний зомби составляет около 10%. Доля частных компаний, относящихся к «зомби», по последним данным составляет около 5%.

Согласно статистике за последние 20 лет, доля публичных компаний «зомби» в США варьируется в диапазоне 6-15%. Наибольший рост этого показателя приходится на периоды экономических спадов. На рисунке ниже красная линия – это динамика доли «мертвых» компаний в экономике США. Столбики указывают на периоды экономического спада, определенные Национальным бюро экономических исследований: март 2001– ноябрь 2001гг. и декабрь 2007 – июнь 2009гг.

Из рисунка выше следует вывод, что количество компаний зомби в экономике страны напрямую зависит от фаз экономического цикла. В чем же заключаются причины возникновения компаний зомби, рассмотрим далее.

Причины возникновения компаний зомби

Причин образований зомби компаний множество, причем природа каждого фактора может быть как внутренней, так и внешней. В случае конкретной компании это может быть одна причина или сразу комбинация нескольких.

1. Влияние экономических кризисов и «поддержка» государств. В период экономического спада многие компании испытывают трудности, которые не всегда удается преодолеть. В период рецессий происходит своего рода «естественный отбор» в экономике, и с рынка уходят нерентабельные, убыточные компании, не сумевшие преодолеть трудные времена. Зачастую правительства стран в таких ситуациях стараются оказать поддержку бизнесу за счет денежных вливаний, как например это было в период коронакризиса 2020г. Как итог, убыточные компании продолжают существовать до очередного экономического спада.

2. «Мягкая» политика банков. Чаще всего банки предпочитают перекредитовать заёмщика, чем понести убытки после его банкротства. Объём долгов «зомби» зачастую слишком велик, и даже после ликвидации с банками не удается рассчитаться. В итоге банки заново кредитуют своего должника по низким процентным ставкам. Но даже заниженные ставки по кредитам не станут спасением, а долг лишь продолжит расти. Таким образом, такая рисковая кредитная политика банка приводит к появлению «зомби».

3. Снижение ключевых ставок. Финансовые регуляторы стран, желая поддержать экономику в период кризисов, снижают процентные ставки, тем самым делая заемный капитал более дешевым и доступным. Так, например, во время коронакризиса ФРС США снизил процентную ставку практически до нуля, для того чтобы помочь компаниям. Тем самым поддержка регулятора была направлена на экономику и бизнес, в составе которого присутствовали  как в рентабельные, так и непродуктивные компании.

4. Неэффективное управление со стороны менеджмента компании. Какая бы не была перспективная бизнес идея, большая сумма капитала, благоприятная экономическая ситуация, именно внутренняя среда компании в основном определяет ее перспективы и эффективность в достижении поставленных целей. Особое место здесь занимает вопрос эффективного использования кредитными средствами. В идеале компании кредитуются под новые проекты, на расширение своей деятельности. Правильное использование займов предполагает достижение целей, которые не только позволяют погасить кредит, но и выйти на новый уровень операционных и финансовых результатов.  Неэффективное управление кредитными средствами может привести к невозможности их возврата за счёт собственных источников. И тогда компании обращаются к банкам за новыми займами для обслуживания действующих кредитов. В итоге такой процесс для них становиться постоянным.  

Признаки компаний зомби

Из выше рассмотренного определения следует, что компании зомби имеют следующие отличительные черты:

• Слабые финансовые показатели и, как следствие, низкая финансовая устойчивость.

• Высокая долговая нагрузка, поэтому все доходы идут на обслуживание кредитов и займов и покрытие текущих (постоянных) расходов.

• Из-за дефицита свободных средств, компании не могут провести модернизацию своих активов, вынуждены использовать устаревшие технологии и оборудование. Поэтому продукция таких компаний не является конкурентоспособной и не пользуется спросом.

• Дальнейшее развитие и рост таких компаний ставится под вопрос из-за отсутствия свободного капитала для модернизации производства.

• Если это публичная компания, которая не проявляет признаков текущего роста и будущего развития, следовательно, ее акции не обладают фундаментальными источниками роста. Акции могут расти в стоимости вследствие спекулятивных действий участников рынка, локальных позитивных событий в макро и микросреде, вследствие рыночных манипуляций (акции мемы), но, как правило, акции таких компаний находятся в затяжном нисходящем тренде или стабильном боковике.

При всем этом такие компании продолжают работать и находиться в состоянии «зомби» десятилетиями не только за счет поддержки банков, но и государства. В чем же причина удержания таких компаний на «плаву», и почему их нельзя обанкротить и закрыть. Рассмотрим основные причины:

1. В первую очередь, среди «компаний зомби» чаще всего встречаются крупные компании. Яркий пример, глобальный холдинг General Electric, который предоставляет большое количество рабочих мест. Также это могут быть градообразующие предприятия, закрытие которых может вызвать потерю рабочих мест у большей части жителей населенного пункта и, как следствие, обострить социальные проблемы.

2. Во-вторых, компания может являться системно значимой для экономики государства и выпускать стратегически важную продукцию, к примеру, быть производителем госзаказов.

3. В-третьих, в результате ликвидации таких предприятий, могут понести убытки кредитующие их банки и компании-партнеры. То есть банкротство одной компании может запустить череду банкротств.

Чем опасны компании зомби для экономики

Очевидно, что такие компании не приносят пользы и негативно влияют на экономику в целом и несут в себе повышенные риски для инвесторов. Это своего рода «мины замедленного действия», которые рано или поздно могут взорваться. Разберем основные негативные последствия «зомбификации» экономики:

• «Сжигание» кредитных денег. Банки выдают денежные средства не перспективным компаниям со стабильным ростом, а компаниям, находящимся на стадии морального и технического устаревания. «Зомби» же в свою очередь берут заём и продолжают свое существование, но не генерируют положительного денежного потока и не осуществляя реального вклада в экономику.

• Замедление развития отрасли экономики. «Мертвецы» оказывают негативное воздействие на производительность в отрасли как напрямую, продолжая работать, так и косвенно, сдерживая появление более эффективных «здоровых» компаний.

• Снижение конкуренции. Поглощая финансовые ресурсы «компании зомби», препятствуют появлению новых «здоровых» фирм, тем самым снижая конкуренцию на рынке.

• Демпинг. Такие компании могут прибегать к нечестной конкуренции, снижая цены на свою продукцию и услуги для привлечения покупателей, тем самым вытесняя с рынка «здоровых» конкурентов.

• Рост инфляции. Конечно, рост инфляции – это следствие влияния множества факторов. При этом зомбификация экономики – это один и отягчающих параметров. Компании зомби – крупные кредиторы, для которых высокая задолженность является перманентным состоянием. Из-за увеличения кредитов происходит рост денежной массы в экономике, что провоцирует обесценивание денег.

Компании зомби на фондовом рынке

На фондовом рынке, как России, так и США немало компаний зомби, с которыми может столкнуться инвестор.

Самым ярким примером «зомби» на фондовом рынке РФ является компания Мечел ПАО. Кроме того, что это вертикально интегрированный холдинг, специализирующийся на добыче угля, в первую очередь, это крупное предприятие с большими долгами.

На конец 2021 г. активы компании составили 237,53 млрд. руб. А долг компании достиг более 384,8 млрд. руб., из которых:

• 21,369 млрд. руб. - это долгосрочные обязательства,

• 363,439 млрд. руб. - краткосрочные. 

Причем такой высокий уровень кредитной нагрузки у компании наблюдается на протяжении длительного времени.

Компания имеет огромный непогашенный валютный долг в евро на сумму 283,382 млрд.

Мечел не раз заключал новое соглашение о предоставлении кредита как с российскими, так и зарубежными банками для рефинансирования части действующих кредитов. И в теории, как мы описывали выше, такая компания уже должна прийти к банкротству, но банки продолжают перекредитовывать российского «зомби». Как итог, на балансе огромные долги как в национальной валюте, так и евро и долл. США, возвращать которые у компании нечем. До этого компания Мечел уже была вынуждена продать один из крупнейших своих активов Эльгинское месторождение для погашения части долга перед банками ВТБ и Газпромбанк в 2019 г.

Таким образом, первый признак, который уже должен заставить задуматься инвестора перед вложением средств в ту или иную компанию – это ее уровень долга, а также постоянное прибегание к рефинансированию путем привлечения новых кредитов.

Следующий критерий, на который стоит обращать внимание – это невозможность исполнять свои финансовые обязательства. Для этого можно использовать коэффициент ДОЛГ/EBITDA (Debt / EBITDA). Приемлемым считается уровень не более 3. Если данный коэффициент более 3 на протяжении нескольких отчетных периодов, то компания не в состоянии обслуживать свои долговые обязательства уже на протяжении некоторого времени и относится к категории «мертвецов». Так, например, уровень долга компании Мечел на конец 1 кв 2021 г. превышал значение EBITDA более чем в 9 раз. 

Следующий признак – это отсутствие дивидендов или выплата минимального размера дивидендов. Так, например, последняя выплата дивидендов по обыкновенным акциям компании Мечел была в 2012 г., а по привилегированным акциям размер дивидендных выплат является минимальным.

Нестабильная динамика прибыли и выручки, также может являться одним из сигналов проблем у компании. Критичным считается затяжное снижение из года в год выручки и прибыли. В случае с Мечел ПАО на результаты компании влияют цены на уголь. В силу положительной конъюнктуры на сырьевых рынках в 2021-2022 году, компания продемонстрировала рост ключевых финансовых показателей впервые за 5 лет.

Также к дополнительным признакам можно отнести низкую рентабельность, отсутствие вложений в основной капитал, т. к. все деньги уходят на исполнение долга и др. Все эти критерии говорят нам о «компании зомби».

Инвестиции в такие компании носят повышенный уровень риска. Они не имеют источников роста. Как правило, цена на акции таких компаний находятся в затяжном нисходящем тренде или «боковике», а подъем оказывается краткосрочным под влиянием спекулятивных факторов. Инвесторы в свою очередь должны понимать, что такие компании работают не на держателей акций, а на своих кредиторов.

Риски инвестирования в компании зомби

Как известно, компании кредитуются не только через банки, но и за счет эмиссии ценных бумаг на фондовом рынке – облигационных выпусков, проведения IPO и допэмиссий акций. Для инвестора вложение средств в ценные бумаги предполагает получение прибыли. Так вот в случае с инвестициями в инструменты «зомби эмитентов» такая цель практически нереализуема. Во всяком случае, риски инвестирования повышаются кратно:

• Облигационные выпуски компаний зомби имеют высокие риски не только технического, но и полного дефолта. То есть инвестор теряет все вложения.

• Акции таких компаний не имеют внутренних фундаментальных источников роста: они имеют справедливую недооценку, низкий дивидендный поток или его отсутствие, отсутствие текущего роста и перспектив развития по причинам, которые мы рассмотрели в статье. Для инвестора это равно заморозке средств или потери их значительной части вследствие падения котировок или инфляции (если акции длительное время находятся в боковике).

Поэтому при выборе финансовых инструментов инвестору важно смотреть не на уровень  листинга, масштабы  и известность компании, бренд, признак вхождения в список голубых фишек, а на фундаментальные показатели бизнеса. В первую очередь, на динамику финансовых показателей, финансовую устойчивость. В профессиональном сервисе для инвесторов Fin-plan Radar с помощью расширенных фильтров с финансовыми показателями можно уже на первоначальном этапе исключить из списка выборки эмитентов, которые обладают всеми признаками «зомби».

Вывод

 «Компании зомби» - это зачастую зрелые крупные компании, которые находятся на этапе «застоя», то есть они не проявляют признаков развития. Это прямо отражается в операционный и финансовых показателях, и в первую очередь, в структуре собственных и заемных средств. Компании имеют высокую закредитованность на протяжении длительного времени, они постоянно перекредитуются, причем кредитные средства идут не на развитие, а на обслуживание имеющихся долгов. Рано или поздно такая ситуация приводит к банкротству. Только период нахождения компании на стадии «стагнация-отсутствие развития» может продолжаться долго. В первую очередь, из-за того, что это крупные компании, которые создают большое количество рабочих мест, имеют большие кредиты от банков и партнеров (поставщиков и заказчиков). То есть банкротство таких компаний может повысить социальную напряженность и запустить целую цепочку банкротств.

Само собой, что инвестиции в облигации и акции компаний зомби имеют повышенный уровень риска. Однако если компания не имеет признаков стагнации, высоких кредитов, это еще не значит, что перед Вами 100%  отличный вариант для инвестирования: что ее акции точно не будут падать или находиться в боковике, а будут показывать только рост. Это заблуждение! На краткосрочных и среднесрочных временных интервалах цена акции действительно может двигаться как угодно – расти или падать под действием огромного количества факторов. Но для инвестора важнее найти активы перспективных компаний, которые будут расти в долгосроке (и этот рост может оцениваться десятками и сотнями %), приносить стабильный и постоянной растущий дивидендный доход. Выбор таких компаний – это результат оценки комплекса параметров: финансовых, инвестиционных, их динамики.

О том, как выбирать активы надежных и перспективных компаний с практическими примерами из своего собственного портфеля мы рассказываем и показываем на наших открытых уроках для инвесторов. Записаться на очередной бесплатный  мастер-класс в прямом эфире можно по ссылке.