ТОП-10 трендов в инвестициях на 2024 год

Какие активы дадут кратный рост капиталу

Вы не авторизованы

Нажмите войти или зарегистрироваться, чтобы воспользоваться дополнительными возможностями сайта.

Курсы Fin-plan

Мои портфели

Избранное

Нажмите войти или зарегистрироваться, чтобы воспользоваться дополнительными возможностями сайта.

Замещающие облигации: от чего зависит их доходность и при каком курсе валюты их лучше покупать

Fin-Plan Замещающие облигации: от чего зависит их доходность и при каком курсе валюты их лучше покупать

Замещающие облигации – относительно новый инструмент на российском фондовом рынке (появился в 2022 году). Это практически «производный» инструмент от ранее торгуемых на Мосбирже еврооблигаций. То есть замещающие облигации – валютный инструмент, инструмент для получения валютной доходности. Ключевым отличием замещающих облигаций от еврооблигаций является то, что все расчеты по ним проводятся в рублях, но в привязке к курсу валюты на дату расчетов. Таким образом, замещающие облигации сочетают в себе сразу 3 источника дохода.

1200 на 600.jpg

В данной статье более детально разберемся в природе замещающих облигаций: как они работают, источниках доходности замещающих облигаций, факторах влияния на доходность. Стоит ли покупать замещающие бонды? При каком курсе валюты это лучше делать?

  • Причины появления замещающих облигаций

  • Замещающие облигации на Московской бирже

  • От чего зависит доходность замещающих облигаций

  • При каком курсе валюты выгодно покупать замещающие облигации

Причины появления замещающих облигаций

В распоряжении российского инвестора до событий 2022 года был такой инструмент, как еврооблигации. Еврооблигации – это ценные бумаги российских эмитентов, выпущенные в иностранном государстве и номинированные в иностранной валюте, такой как доллар, евро, юань и других валютах. Если быть точнее, то еврооблигации выпускались иностранными дочерними компаниями эмитентов из РФ. Данные ценные бумаги по своим параметрам отличались от обычных российских облигаций только тем, что они номинированы в валюте. Доходность еврооблигаций была жестко привязана к ставке Федеральной резервной системы (ФРС) США и, как правило, не превышала 2-3% от номинала в валюте.

Однако в 2022 г. на мировом фондовом рынке реализовался инфраструктурный риск – глобальный рынок разделился на две части. Из глобального рынка был выделен и обособлен российский рынок, прекратилось взаимодействие западных депозитариев Euroclear и Clearstream с российским Национальным расчетным депозитарием. Это привело к тому, что российские инвесторы, которые владели иностранными ценными бумагами стали «заложниками» в западных депозитариях. Так как еврооблигации по своей сути являлись иностранными ценными бумагами (хотя их значительная часть торговалась на рынке РФ), то последствия санкций коснулись и их владельцев. Нарушение взаимодействия привело к невозможности получения российскими инвесторами инвестиционного дохода по ценным бумагам, местом хранения которых являлись западные депозитарии. В частности, проблемой стали выплаты по еврооблигациям.

кнопка облиги май.png

На этом фоне в Российской Федерации вышли Указ Президента РФ от 05.03.2022 г. № 95 и Указ Президента РФ от 05.07.2022 г. № 430, согласно которым российские эмитенты были обязаны обслуживать долг перед российскими инвесторами в рублях, либо путем выпуска «замещающих еврооблигаций». При этом сроки выпуска замещающих облигаций не были определены. Впоследствии вышел Указ Президента РФ от 22.05.2023 г. № 364, в котором было сказано, что эмитенты обязаны обеспечить исполнение обязательств перед держателями еврооблигаций, права которых учитываются российскими депозитариями, путем размещения до 1 января 2024 г. облигаций, оплата которых при их размещении осуществляется еврооблигациями или денежными средствами с целевым использованием привлеченных денежных средств для приобретения еврооблигаций. А на основании Указа Президента РФ от 18.12.2023 г. № 958 дату программу продлили до 1 июля 2024 г.

Замещающие облигации на Московской бирже

Замещающая облигация – это облигация, идентичная по своим параметрам замещаемой еврооблигации, но выпущенная в российской юрисдикции. Хранятся эти облигации в Национальном расчетном депозитарием, поэтому могут свободно обращаться на Московской бирже или на внебиржевом рынке. Замещающая облигация – это облигация, которая выпущена взамен еврооблигации. Основными отличиями замещающей облигации от замещаемой еврооблигации являются:

  • Эмитенты замещающих облигаций – российские компании (зарегистрированы в РФ)

  • Все расчеты по ним ведутся в рублях, но с привязкой к курсу валюты, в которой номинирован номинал. То есть при покупке замещающих облигаций нет необходимости переводить рубли в валюту, как это было в случае с еврооблигациями. Все выплаты по данным облигациям также ведутся в рублях, но с привязкой к курсу валют на дату расчетов (в дату покупки, в даты выплаты купона, в дату продажи или погашения).

В связи с тем, что западные депозитарии прекратили взаимодействие с российским Национальным расчетным депозитарием, и, по сути, российским инвесторам стали закрыты инвестиции в иностранные акции и облигации, то замещающие облигации стали единственным безопасным и доступным валютным инструментом в контуре Российской Федерации. То есть на данный момент других более адекватных активов для получения валютной доходности в Российской Федерации просто нет.

Первое замещение было проведено компанией ПИК в августе 2022 г. Активно процесс замещения пошел в октябре 2022 г. На май 2023 г. замещение прошли 32 выпуска ценных бумаг следующих эмитентов: Газпром Капитал, Борец Капитал, Лукойл, ММК, Металлоинвест, Совкомфлот и ПИК. На 24 апреля 2024 г. согласно данным, размещенным на сайте Московской биржи, на российском фондовом рынке обращается 46 замещающих облигаций.

Структура рынка замещающих облигаций.png

Параметры замещающих облигаций рассмотрим на примере облигации ПИК K 1P5

Параметры замещающей обигации ПИК K 1P5.png

Данная облигация номинирована в долларах США и имеет номинал 1000$. Размер купона по данной облигации, который выплачивается раз в 182 дня и является фиксированным, составляет 5,63% от номинала. С учетом дисконта в 4% размер купона составляет 5,74% от текущей стоимости.

Таким образом, единственным отличием замещающих облигаций от обычных является привязка к курсу иностранной валюты, в которой они номинированы.

Следует отметить, что 13 замещающих облигаций из всех обращающихся на российском рынке имеют параметр оферта. 2 выпуска из 13 имеют переменный купон (то есть до даты гашения есть неизвестные купоны). Это облигации СовкомЗО-4 и Роснфт2P11.

Один из замещающих выпусков эмитента Альфа-Банк не имеет привязки к иностранной валюте – он номинирован в рублях. Причина в том, что выпуском был замещен выпуск еврооблигаций, который изначально имел валюту номинала в рублях. Поэтому и замещающая облигация номинирована в рублях. В связи с этим их годовая доходность лежит в области доходности обыкновенных российских облигаций.

Параметры замещающей облигации Альфа Банка.png

Детально изучить параметры каждого замещающего выпуска можно на нашем сайте.

Общий объем в обращении замещающих облигаций в пересчете на рубли (по официальным курсам на 1 января 2024г.) составил 1 735,4 млрд руб. или 7,4% от общего объема рынка корпоративных облигаций в обращении. При этом в обращении сейчас остается около $33 млрд долл. незамещенных евробондов, которые в перспективе будут замещены замещающими облигациями. Однако, дальнейшие размещения будут также зависеть от планов самих эмитентов, имеющих возможность отказа через получение соответствующего разрешения.

ТОП-10 эмитентов еврооблигаций в обращении без замещения.png

От чего зависит доходность замещающих облигаций

Общая доходность замещающих облигаций складывается из трех составляющих:

  • Купонная доходность. Замещающие облигации в большинстве своем имеют фиксированную купонную доходность, что схоже с обычными российскими облигациями. При этом купонная доходность в зависимости от выпуска находится в диапазоне от 1,5% от номинала и до 12% (по актуальным выпускам на дату публикации статьи).

  • Доходность в виде дисконта к номиналу. Доходность, которую мы получаем при покупке облигации по цене ниже 100% от номинала, держим ее до погашения и в дату гашения получаем 100% номинала.

  • Доходность от курсовой разницы. В основе идеи валютной диверсификации защитной части портфеля лежит как раз курсовая разница. К примеру, когда мы покупаем замещающие облигации при курсе доллара в 93 руб., а гасится она при курсе в 95 руб., то мы получаем дополнительную прибыль.

Источники дохода замещщающих облигаций.png

Отдельно стоит рассказать про параметр «дисконт». Традиционно ключевым фактором влияния на долговой рынок выступает ключевая ставка в экономике. По рублевым облигациям закономерность следующая:

  • При росте ставки ЦБ появляется (или увеличивается) дисконт в «старых» выпусках

  • При снижении ставки дисконт снижается, цены облигаций растут

Эта закономерность ярко прослеживается на графике ниже: желтая линия – динамика ключевой ставки, синяя линия – динамика индекса государственных облигаций (индекс RGBI).

Динамика ставки ЦБ и Индекса гособлигаций.png

Динамика цены, доходность замещающих облигаций и динамика российской ставки Центробанка в настоящих реалиях никак не связаны напрямую. На замещающие облигации гипотетически должна влиять ставка ФРС (ставка американского ЦБ), как инструмент регулирования валютного рынка. Однако в настоящее время динамика цен (и доходность замещающих бондов) сильно оторвалась от ставок ФРС (ставка ФРС 5,5%, доходность замещающих выпусков в диапазоне 5-15%).

Замещающие облигации на Московской бирже.png

Ключевым фактором влияния на цену замещающих облигаций (дисконтную доходность) в настоящее время является курс доллара. При этом наблюдается обратно пропорциональная зависимость.

  • При росте курса доллара, то есть при ослаблении рубля в цене замещающих облигаций образуется дополнительный дисконт (снижение в цене) – за счет этого растет доходность. Это связано с тем, что при сильном долларе рынок подсознательно ждет его последующего ослабления, поэтому в доходности по замещающим облигациям появляется некоторая премия, так сказать, за невыгодный курс.

  • При укреплении рубля дисконт снижается (или исчезает), доходность замещающих бондов снижается.

На данный момент статистика по Индексу замещающих облигаций Мосбиржи крайне мала (он был запущен в феврале 2024г.), чтобы продемонстрировать данную корреляцию. Поэтому визуально закономерность цены "замещаек" и курса валюты можно отследить, к примеру, по графику цены выпуска ГазпрКЗО1Д:

2024-04-25_15-35-05.png
2024-04-25_15-42-43.png

Такая неэффективность во многом  связана с тем, что сейчас торговый оборот по замещающим выпускам в основном обеспечивают физические лица. Как, собственно, и по всем инструментам фондового рынка. Когда крупным фондам разрешат инвестировать в замещающие облигации, то эта неэффективность может исчезнуть. И доходность (динамика цен) замещающих облигаций будет определяться ставкой ФРС. Это уже может произойти в 2024 г., так как есть тренд на расширение сектора замещающих бондов (планы замещения по «оставшемуся» объему корпоративных евробондов, планы эмиссий замещающих бондов в стратегии Минфина по долговому рынку на 2024 г.). Уже в начале 2024 года Мосбиржа запустила отдельный индекс замещающих облигаций. Поэтому в скором времени на законодательном уровне могут быть внесены изменения в политики фондов.

Валютная доходность замещающих облигаций в настоящее время составляет 5-15%, что значительно больше по сравнению с ранее существующими евробондами.

Замещающие облигации на Московской бирже.png

При каком курсе валюты выгодно покупать замещающие облигации

На самом деле, замещающие облигации выгодно покупать всегда. При покупке замещающих облигаций при слабом рубле идет дополнительный заработок на дисконте. При сильном рубле Вы в последующем зарабатываете на валютной переоценке (на ослаблении национальной валюты). То есть при любом курсе доллара Вы получаете высокую норму валютной доходности.

Рассмотрим пример. Когда доллар был выше 100 руб., надежные замещающие облигации* можно было купить с доходностью около 12% годовых, так как стоимость относительно номинала была значительно снижена (цены были в районе 70%). При курсе доллара 93 руб. доходность надежных замещающих облигаций составляет в среднем 7% - 8%. При этом при покупке по «невыгодному курсу» в 100 руб. за доллар, стоимость облигаций была 70% от номинала, а когда доллар вырос до 93 руб. дисконт сократился с 30% до 5-10% (цены замещающих облигаций выросли с 70% до 90-95%). В долларе заработать не получилось, так как он ослаб со 100 руб. до 93 руб. Но при продаже замещающей облигации в моменте, за счет снижения дисконта, доходность облигации практически не изменится. Так как был большой дисконт при сильном долларе, то и при погашении облигации доходность останется плюс-минус прежней. Отсюда вывод – пока описанная зависимость сохраняется, Вы покупаете в целом ту доходность в рублевом эквиваленте, какую видите на данный момент.

Конечно же, может возникнуть ситуация, когда доллар значительно снизился в цене, и будут явные отрицательные курсовые разницы, и замещающие облигации «станут невыгодны». Но:

  • Даже если предположить гипотетическую ситуацию, что инвестор купил замещающую облигацию при курсе 93 руб. за доллар, а при погашении курс доллара опустился до 50 руб. Если сразу после погашения купить на сумму от погашения доллары по 50 руб., то фактически инвестор ничего не теряет: было условно 1000$, так и осталось, при этом за время владения бумагой были заработаны купоны.

  • Если портфель диверсифицирован по валюте, то доходность от российских активов компенсирует эти потери. Общий принцип валютной диверсификации такой: в портфеле должны быть и валютные активы, и российские в пропорции 50% на 50%. Тогда капитал защищён от неопределенности в будущем, а инвестор спокоен за состояние валютного курса на момент погашения облигации.

Вывод

Замещающие облигации - единственный безопасный и доступный для российских инвесторов валютный финансовый инструмент (актив) в контуре Российской Федерации. Других более адекватных активов для получения валютной доходности на фондовом рынке РФ просто нет.

Большим заблуждением является то, что замещающие облигации выгодно покупать только при слабом курсе иностранной валюты, при покупке «замещаек» при сильном долларе и его последующем ослаблении инвестор несет убытки. На самом деле, при покупке замещающих облигаций инвестор фиксирует в целом ту доходность в рублевом эквиваленте, какую видит на момент покупки. И самое главное нужно помнить, что валютные облигации в структуре инвестиционного портфеля – не инструмент для спекулятивной игры на курсе доллара, а инструмент, который обеспечивает валютно-нейтральную диверсификацию, когда мы полностью уходим от курсовых рисков.

Замещающие облигации – не единственный инструмент для валютных инвестиций. На наших открытых вебинарах для инвесторов мы делимся примерами высокодоходных активов как на рублевом, так и валютном рынках, рассказываем о способах поиска таких активов. Узнать анонс предстоящего вебинара и забронировать место в числе участников можно по ссылке.

  • 408

Рассказать другим про интересную статью

Рекомендуем к прочтению

Темная сторона
    инвестирования

начните инвестировать под 30%
в надежные активы уже сегодня

Скачайте прямо сейчас

Скачать

ТОП-10 трендов в инвестициях на 2024 год

Какие активы дадут кратный рост капиталу