Арбитражные стратегии

Понятие «арбитраж» давно и прочно вошло в нашу жизнь. О справедливых решениях арбитра мы слышим во время спортивных трансляций. Арбитражный суд разрешает коммерческие споры между предприятиями. А на финансовых рынках, руководствуясь арбитражными стратегиями торговли, действуют арбитражеры. В этой статье познакомим с арбитражем в целом и подробно рассмотрим виды арбитражных стратегий на фондовом рынке:

• Арбитраж на фондовом рынке (понятие).

• Инструменты для проведения арбитража.

• Классический арбитраж между биржами.

• Внутриотраслевой арбитраж на обычных и привилегированных акциях одной компании.

• Внутриотраслевой арбитраж на акциях разных компаний.

• Внутриотраслевой арбитраж на основе фундаментального анализа.

• Поиск идей для арбитража на основе фундаментального анализа.

• Эквивалентный арбитраж (акция – фьючерс).

• Календарный арбитраж.

• Процентный арбитраж.

Арбитраж на фондовом рынке

В общем смысле, «арбитраж» происходит от французского arbitrage, что в переводе означает «третейский суд» или «справедливое решение при посредничестве». В смысле экономическом есть два основных значения этого слова:

• Покупка товара на одном рынке по более низкой цене и продажа его на другом рынке по цене более высокой.

• Покупка и продажа товара с различными сроками поставки либо взаимосвязанных товаров на одном рынке с целью заработать на разнице цен.

Под взаимосвязанными подразумеваются товары, цены которых подчиняются общим закономерностям. Применительно к активам на финансовых рынках это может происходить по следующим причинам:

• Благодаря принадлежности к одной отрасли (акции нефтяных компаний, пара золото-серебро, и др.).

• Из-за того, что один актив основан на другом (акции и фьючерсы на них).

• Оба актива привязаны к общей базе (срочные контракты на один и тот же базовый актив с разными датами исполнения).

Зачем вообще нужен арбитраж? Из-за своей сути – одновременного открытия двух разнонаправленных сделок (одна на продажу, другая на покупку) – он считается низкорисковой стратегией торговли. Высока вероятность получить итоговую прибыль даже в случае убытка по одной из сделок – он покроется прибылью по сделке другой.

Но то же самое обстоятельство делает арбитраж относительно низкодоходным мероприятием: его доходность, зачастую, меньше доходности по отдельной сделке, если та оказалась прибыльной. Основное правило – чем меньше риск, тем меньше профит – здесь применимо в полной мере.

Арбитраж на финансовых рынках – понятие очень широкое, многогранное. Существует множество арбитражных стратегий, классификация которых неофициальна и запутанна. Далеко не все стратегии подойдут рядовому частному инвестору. Поэтому в данной статье мы сосредоточимся на понятии более узком: рассмотрим арбитраж на фондовом рынке, то есть рынке ценных бумаг.

Его примером является классический арбитраж, когда покупают акции на одной бирже, например, Московской и продают на другой бирже, например, Лондонской, где их цена в данный момент выше. Другим видом является арбитраж внутриотраслевой, основанный на купле-продаже акций компаний из одной отрасли, или обычных и привилегированных акций одной компании.

Помимо этих стратегий, основных для фондового рынка, в статье рассматриваются арбитраж «спот – фьючерс» (акция – фьючерс) и календарный, на примере двух фьючерсов с разными сроками исполнения. Подходя формально, они не относятся к арбитражу на фондовом рынке в чистом виде, так как фьючерсы являются производными финансовыми инструментами, а не ценными бумагами, и торгуются на отдельном, срочном рынке. Но эти арбитражные стратегии популярны, поэтому не обойдем их вниманием.

Инструменты для проведения арбитража

Общие свойства инструментов, которые используют для арбитража, сводятся к следующему. Во-первых, они должны быть ликвидными, так как в арбитражной торговле важна скорость, пока рынок не устранил локальную неэффективность.

На фондовом рынке также важна возможность шортить акции компаний («Как шортить акции»), т.к. не для всех акций шорт разрешен.

Во-вторых, важна волатильность инструментов. Она обеспечивает ту самую разницу в ценах, которая определяет прибыль арбитражеров.

В-третьих, если речь о классическом арбитраже, нужна доступность инструментов на разных биржах. Важен не только сам факт доступности, но и возможность купить актив на одной бирже и продать на другой быстро и с небольшой комиссией.

В-четвертых, наличие фьючерсов и опционов на активы благоприятно для арбитражеров, так как увеличивает количество возможных стратегий.

Таким образом, основными инструментами, которые используют для арбитража на фондовом рынке, являются ликвидные акции, а также фьючерсы и опционы на них. А в широком смысле для арбитража подойдут и валютные пары, и драгметаллы с инструментами товарного рынка.

Классический арбитраж между биржами

Начнем знакомство с арбитражными стратегиями на фондовом рынке с классического или, другими словами, межбиржевого арбитража. Смысл описан выше: покупаем актив на одной бирже, продаем на другой по более высокой цене.

Почему такой арбитраж вообще возможен? Биржа сама по себе не устанавливает цены. Она лишь является местом встречи продавца и покупателя. В современных условиях это место встречи весьма высокотехнологичное, но цена актива на бирже, как и много лет назад, определяется спросом и предложением. Сделка совершается, когда цена, предложенная покупателем, совпадает с ценой, устраивающей продавца. А продавцы и покупатели на разных биржах, в теории, разные. Соответственно, и цены могут разниться. Но недолго.

В современных условиях активного информационного обмена о ценовой разнице быстро становится известно. После этого спрос на актив на первой бирже, где он дешевле, возрастает, а предложение этого актива на второй бирже, где он дороже, увеличивается. Из-за роста спроса растет цена актива на первой бирже, а из-за роста предложения падает его цена на бирже второй. И вот уже разницы как ни бывало – рынок ее выровнял.

Существуют арбитражеры, зарабатывающие даже на очень быстром и незначительном колебании цен. Для этого необходима инфраструктура: надежные высокоскоростные каналы связи, серверы, размещенные как можно ближе к бирже, специальное программное обеспечение.

Простому частному инвестору классический арбитраж может принести выгоду в тех случаях, когда колебания цены на разных биржах значительно более выражены, что бывает реже, чем хотелось бы.

Рассмотрим конкретные примеры межбиржевого арбитража.

Пример 1. Акции Сбербанка торгуются на Московской бирже. Американские депозитарные расписки (ADR) на те же акции торгуются на Лондонской бирже, одна расписка на 4 акции. Когда цена акции (точнее, четырех) отличается от цены ADR, возникают возможности для межбиржевого арбитража (на скриншоте выделены красным).

Например, 17 декабря 2020 ADR на акции Сбербанка стоила 15,615 $, что в пересчете по курсу ЦБ составляло 286,61 руб. за акцию. В тот же день акция Сбербанка на Московской бирже стоила 278,16 руб. Купив акции на Московской бирже, конвертировав их в ADR и продав на бирже Лондонской, можно было бы получить прибыль в размере 8,45 руб. на акцию, т.е. около 3 % (без учета комиссий).

Аналогично, 25 января 2021 расписка стоила 13,89 $ (258,22 руб. в пересчете), акция – 265,19 руб. Купив расписку, конвертировав ее в акции и продав их на Московской бирже, можно было бы получить 6,97 рублей прибыли, т.е. 2,7 % (без учета комиссий).

Подводных камней несколько. Во-первых, не все российские брокеры предоставляют доступ к Лондонской бирже. Если ваш брокер из таких, нужно будет открывать счет у брокера зарубежного, например, Interactive Brokers. Мы описывали, как это сделать, в статье «Как открыть счет в Interactive Brokers».

Другой вариант – российский брокер БКС, о котором рассказывали в статье «Лучшие брокеры 2021». Он предоставляет Единый счет, дающий доступ не только к российским, но и к зарубежным площадкам: Лондонской бирже и американским NYSE, NASDAQ. Но такой вариант подходит только квалифицированным инвесторам.

Во-вторых, возникает вопрос времени и комиссий. Рассмотрим на примере первой ситуации, когда акция Сбербанка на Московской бирже стоит дешевле. Купить ее просто. Но одновременно, пока не исчезла разница в ценах, нужно на Лондонской бирже продать ADR, которой еще нет, потому что конвертация из акций в расписку занимает время. Значит, придется открывать шорт на ADR у зарубежного или российского брокера, то есть продавать расписку, одолженную у него под процент.

Помимо платы за операцию шорт нужно уплатить комиссию за конвертацию ценных бумаг в депозитарную расписку. На примере брокера БКС, на момент публикации статьи, она составляла 0,236 % от рыночной стоимости ценных бумаг, но не менее 3540 руб. (хотя и не более 17700 руб.).

Пример 2. Помимо Московской и Лондонской бирж существуют и другие. Можно рассмотреть покупку акций зарубежных компаний на Санкт-Петербургской бирже с продажей их на бирже американской, минуя депозитарные расписки. А с 17 августа 2020 некоторые иностранные акции можно также приобрести и на бирже Московской.

Например, 8 февраля 2021 акции компании Tesla на американской бирже NASDAQ стоили, в пересчете, 64852 руб. (863,42 $), а на бирже Московской – 63817 руб. Купив акцию на Московской бирже и продав ее на бирже NASDAQ, можно было получить прибыль 1035 руб. (1,6 %), без учета комиссий.

Каковы примерные расходы на такой арбитраж? При использовании услуг брокера, предоставляющего доступ к российской и американской биржам одновременно, такой вариант можно реализовать относительно просто, а расходы будут равны сумме комиссий двух бирж и брокера за покупку и продажу ценных бумаг.

А если работа ведется через двух брокеров? Нужно будет отдать поручение российскому брокеру на перевод акций брокеру зарубежному. Перевод, по официальной информации, должен занять несколько рабочих дней. На практике, может растянуться на недели.

На примере брокера ВТБ на момент публикации, плата за одно поручение на перевод бумаг из ВТБ составляет 500 руб., плюс плата Национальному расчетному депозитарию за перевод в иностранный депозитарий – 450 руб. Итого, 950 руб. за одно поручение.

Подводя итог. С учетом всех комиссий и потраченного времени может получиться, что «овчинка не стоит выделки», прежде всего, на сделках небольшого объема. А ведь именно они, зачастую, актуальны для рядового частного инвестора.

Внутриотраслевой арбитраж на обычных и привилегированных акциях одной компании

Внутриотраслевой арбитраж может осуществляться на акциях разных компаний, работающих в одной отрасли, или на обычных и привилегированных акциях одной компании. Начнем с него.

На нашем сайте есть статья «Обыкновенные и привилегированные акции и ценные бумаги». В ней подробно объясняется, в чем разница между «обычкой» и «префами», почему они стоят по-разному, хотя и те, и другие – акции одной компании. Для реализации арбитража нам интересны колебания спреда – разницы цен таких акций.

В качестве примера рассмотрим акции Сбербанка: обычные (Сбербанк, тикер SBER) и привилегированные (Сбербанк-п, тикер SBERP). Большую часть времени динамика изменения их цен одинакова: если растет цена одной, то увеличивается и цена другой, то же - с падением.

А вот спред меняется. На иллюстрации показан спред, рассчитанный через разность (синяя линия) и через отношение (оранжевая линия) цен акций SBER и SBERP.

Колебания спреда и позволяют осуществлять арбитражные сделки. Если спред увеличился, можно начать арбитраж: продать в шорт более дорогие акции (в данном случае, «обычка») и купить более дешевые (в данном случае, «префы»). Дождавшись сужения спреда, произвести обратные сделки.

Если спред сузился, тоже можно начать арбитраж: продать в шорт более дешевые акции («префы») и купить более дорогие («обычка»). А когда спред расширится, поступить наоборот.

При арбитраже можно «торговать разностью» или «торговать отношением». Если спред рассматривается как разность цен, потребуется использовать одно и то же количество лотов акций.  Если же спред рассматривается как отношение, нужно задействовать разное число лотов, чтобы стоимость продаваемых бумаг была примерно равна стоимости покупаемых. Такое выравнивание устраняет влияние общерыночных рисков, оставляя лишь риск сужения – расширения спреда, но требует более сложных расчетов и большего капитала для входа в сделки, что не всегда подходит простому частному инвестору.

Далее рассмотрим арбитраж «обычка» - «префы» на примере акций Сбербанка по принципу «торговля разностью».

Пример «Арбитраж в ожидании сужения спреда». Итак, 11 января 2021 спред цен акций SBER и SBERP составлял 31,81 руб. А 25 января 2021 сузился до 20,89 руб.

Сведем расчеты на 1 лоте тех и других акций (в лоте по 10 шт.) в таблицу. В ней же на примере брокера ВТБ учтем его комиссию с комиссией биржи (в сумме они составляют около 0,06 %) и плату за шорт (13 % годовых), чтобы дать представление о том, насколько комиссии уменьшают прибыль.

Арбитражные сделки можно выполнять как на сужении спреда, так и на его расширении.

Внутриотраслевой арбитраж на акциях разных компаний

На котировки акций влияет несколько групп факторов. Подробно мы рассматривали их в статье «Что влияет на стоимость акций». К ним относятся макроэкономические события на рынке (весьма показателен в этом плане март 2020), ситуация в отрасли, а также «качество» самой компании – какие результаты у нее уже есть, и какие перспективы ее ожидают, исходя из этих результатов. В целом, принято считать, что «качество» компании определяет котировки на 40 %, остальное, по 30 %, приходится на макроэкономику и ситуацию в отрасли.

Благодаря тому, что внутриотраслевые факторы вносят существенный вклад в котировки, появляется возможность внутриотраслевого арбитража: цены акций разных компаний из одной отрасли коррелируют до определенной степени. Например, спрос на нефть на мировом рынке влияет на выручку компаний нефтегазового сектора, как следствие, на котировки их акций.

Если отобразить цены акций компаний из одного сектора на одном графике, можно увидеть общую тенденцию их изменения. Например, на скриншоте ниже синей линией показаны котировки акций Сбербанка, зеленой – акций ВТБ (тикер VTBR). Характер движения цен, в целом, схож, точки максимумов и минимумов часто совпадают (показано вертикальными линиями).

Выходит, если на графике котировок одной компании виден рост, а на графиках других компаний той же отрасли его нет (выделено красным прямоугольником), значит, есть какие-то факторы, помимо внутриотраслевых, влияющие сейчас именно на данную компанию, но не на остальные. Если действие этих факторов кратковременное, значит, скоро такой рост прекратится, а котировки вернутся к «ожидаемым» значениям.

В этом случае можно реализовать арбитраж: продать акции, подорожавшие «аномально», и купить те, цена которых не отклоняется от «нормы». Когда подорожавшие акции подешевеют, произвести обратные сделки. В данном примере, войдя в арбитраж 4 августа с продажей 5 лотов акций VTBR и покупкой 1 лота акций SBER, и выйдя из него 7 августа 2020, можно было бы получить 187,31 руб. чистой прибыли с доходностью свыше 1000 % годовых (число лотов VTBR увеличено из-за большой разницы в стоимости акций).

Но вот вопрос: а как определить, на самом ли деле в данный момент действие этих неопознанных факторов на конкретную компанию кратковременно, и цена ее акций упадет (или вырастет, если имеет место не рост, а просадка)? Вдруг акции так и продолжат расти (падать) на протяжении месяцев или даже лет? А шорт – удовольствие не бесплатное…

Внутриотраслевой арбитраж на основе фундаментального анализа

Если мы сравниваем цены акций компаний из одной отрасли и видим, что у одной из них котировки начали расти, а у других – нет, то возможны два взаимоисключающих объяснения.Первое состоит в том, что этот рост справедливо определяется «фундаментом» компании, драйверами роста, заложенными в нее. Иными словами, компания «качественная», и, вероятно, расти акции будут долго. Это хорошо при формировании портфеля для долгосрочного инвестирования («Как составить инвестиционный портфель»), в который такую компанию стоит добавить. Но вот арбитраж оказывается под вопросом.

Объяснение второе – рост кратковременный, определяется некими субъективными факторами, например, слухами о событиях, связанных с компанией. Эти факторы влияют на настроение инвесторов в моменте, из-за чего котировки и растут, т.к. растет спрос на акции. Но они не оказывают влияние на саму компанию, которая, по факту, не имеет «фундамента» для справедливого роста цены. Добавлять акции такой компании в портфель вряд ли стоит. А вот арбитраж можно попробовать.

Возможна и другая ситуация: компания «качественная», но столкнулась с кратковременными трудностями. Из-за этого сейчас ее акции падают в цене, потому что инвесторы паникуют и продают их, но когда трудности закончатся, падение котировок прекратится. Такую ситуацию также можно использовать для арбитража.

2021 год преподнес нам несколько ярких примеров, иллюстрирующих второе объяснение. В США произошел неожиданный рост акций компании GameStop за счет частных инвесторов, вдохновленных социальной сетью Reddit и отсутствием комиссий у онлайн-брокера Robinhood.

В России в феврале наблюдался бурный и безосновательный, с точки зрения финансовых показателей, рост акций компаний Белуга (BELU), Красный Октябрь (KROT), Русгрэйн (RUGR), Абрау-Дюрсо (ABRD), который вскоре пошел на спад. Ситуацию с Белугой, кстати, разбирали в нашем инстаграм.

К сожалению, реализовать арбитраж на акциях перечисленных компаний, если их не было в наличии заранее, у рядового инвестора не вышло бы, т.к. с ними невозможны операции шорт. В этом можно убедиться, открыв страницу, например, акции Белуга ао в сервисе Fin-plan Radar.

Возникает вопрос: как отличить первое объяснение от второго? Как определить, что в настоящий момент котировки растут из-за влияния субъективных факторов, которое, вероятно, будет краткосрочным, а не из-за факторов объективных, определяющих реальное качество компании?

Здесь на помощь приходит фундаментальный анализ. Проанализировав отчетность компании («Финансовый анализ для инвестора») и рассчитав мультипликаторы («Фундаментальный анализ акций»), прежде всего, коэффициент P/E, можно определить, есть ли у компании потенциал для роста, а также переоценена она другими инвесторами или недооценена («Как выбрать акции для инвестирования»).

Осуществить все перечисленное достаточно быстро можно с помощью сервиса Fin-plan Radar, предназначенного для выбора качественных акций, облигаций, ETF.

Если вернуться к примеру арбитража на акциях Сбербанка и ВТБ, то рост ВТБ, начавшийся 20 июля 2020, не мог быть долгосрочным.  Хотя этот банк, в целом, оценен ниже среднего по рынку, в июле – начале августа 2020 не было серьезных причин для роста котировок, составившего к 4 августа более чем 16%. Взглянем на чистую прибыль на странице эмитента ВТБ ПАО в сервисе Fin-plan Radar. Достигнув максимума в 2018 году, она пока продолжает снижаться.

При этом аналогичный показатель Сбербанка выглядит гораздо лучше (прибыль растет, причем она больше, чем у ВТБ), но его акции в то же время не продемонстрировали столь бурный рост. Эксперты в тот период утверждали, что акции ВТБ растут на слухах о выплате дивидендов. Рост закончился 7 августа 2020.

Поиск идей для арбитража на основе фундаментального анализа

Покажем на нескольких примерах, как можно найти идеи для арбитража на основе фундаментального анализа. Для экономии времени и сил воспользуемся сервисом Fin-Plan Radar.

Идея состоит в следующем: если акции одной компании отрасли сейчас переоценены, а другой – недооценены, то со временем переоцененная компания подешевеет, а недооцененная подорожает, что сузит спред цен между ними. Значит, продав сейчас акции переоцененной в шорт и купив акции недооцененной компании, можно начать арбитраж, а после уменьшения разницы цен завершить его обратными сделками.

Осталось найти такую пару компаний. При использовании сервиса Fin-Plan Radar возможны разные подходы. Рассмотрим два.

/ Указанные в данном аналитическом материале суждения и аналитические выводы относительно ценных бумаг и рынков, не являются персональными инвестиционными рекомендациями! /

Пример 1. Поиск акций для арбитража по P/E.

Один из подходов состоит в том, чтобы найти подходящую пару компаний по их P/E. Продемонстрируем его на примере нефтегазового сектора. В фильтрах сервиса Fin-plan Radar выставим максимальный P/E и минимальный расчетный потенциал (от 10 %), чтобы получить максимально широкую выборку компаний.

Получим список компаний с P/E от 2,8 у ОАО «Сургутнефтегаз» (акция Сургнфгз-п, тикер SNGSP) до 53,9 у ПАО «Новатэк» (акция Новатэк ао, тикер NVTK) (скриншот от 6 марта 2021).

Посмотрим на финансовые показатели этих компаний. По текущим данным, до выхода отчетности за 2020, темп прироста прибыли (обозначен ТР пр. на скриншоте) у Сургутнефтегаза 26 %, а у Новатэк отрицательный, -91 %.

Но у обеих компаний выручка растет с течением времени, причем у Сургутнефтегаза она в 2 с лишним раза больше.

Однако P/E у Новатэк на 5 марта 2021 составляет 53,9, а у Сургутнефтегаза 2,8, при среднем по отрасли 20,76 (для текущего периода средний P/E по отрасли можно посмотреть в Fin-plan Radar на странице Нефтегазовая отрасль РФ). Более того, PEG Новатэк значительно превышает 1, составляя 1,59. У Сургутнефтегаза PEG = 0,05.

Показатель PEG равен отношению P/E к темпу прироста прибыли компании. То есть он показывает, насколько рост стоимости акций компании может быть реально обеспечен ее потенциалом. Чем ниже PEG, тем лучше  – это значит, что есть потенциал, даже при высоком P/E.  Когда PEG приближается к 1, появляется повод для беспокойства  – темпы прироста прибыли вот-вот перестанут эту переоценку оправдывать. Когда PEG больше 1, это значит, что ожидания инвесторов уже не подкреплены реальными возможностями компании.

Таким образом, мультипликаторы показывают, что акции компании Новатэк сильно переоценены. Вероятна коррекция стоимости.

Пример 2. Поиск акций для арбитража с помощью Рейтинга акций

Реализуем другой подход к поиску подходящих для арбитража акций. Идея в следующем. Если акции компании значительно выросли за небольшой промежуток времени, значит, есть вероятность, что этот рост спекулятивный, не подкрепленный фундаментальными показателями, а потому скоро он может закончиться. Продаем такую акцию в шорт, покупаем акцию из той же отрасли, но без спекулятивного роста, а после сужения спреда закрываем позиции.

Чем такой подход отличается от предыдущего? Принципиально, ничем: у спекулятивно выросшей акции тоже будет высокий P/E. Но в предыдущем примере мы отталкивались от конкретной отрасли, в которой отбирали акции с разным P/E. А сейчас будем искать акцию с аномальным ростом без привязки к сектору. И вот когда найдем, тогда и сравним с «коллегами» по цеху.

Для этого перейдем на страницу Рейтинг акций в сервисе Fin-Plan Radar. Далее выставим Вид рейтинга – «Лидеры роста РФ», а Период  определим «за месяц» (скриншот от 28.02.2021, по факту, на нем данные после закрытия торгов 26 февраля).

Получим подборку акций с максимальным ростом за месяц. Для первых двух не разрешены операции шорт. А вот акции TCS-гдр (тикер TCSG) компании TCS Group Holding PLC, чьими дочерними компаниями являются Тинькофф Банк и Тинькофф Страхование, стоит рассмотреть.

С одной стороны, выручка, прибыль и активы TCS Group Holding растут, это хорошо. Дополнительным позитивным фактором является включение акций в индекс MSCI Russia с 26 февраля 2021.

Но с другой стороны, P/E компании резко увеличился: на закрытии 26 февраля 2021 он составлял 8,65 (среднеотраслевой 7,5), в то время как еще в 3 квартале 2020 – всего лишь 4,59. Особо отметим рост показателя PEG до 1,3 (был 0,69 в 3 квартале 2020).

В целом, у компании TCS хорошие финансовые показатели. Но в моменте ее акции переоценены. А значит, их стоимость должна снизиться. По графику цены акций видно, что после бурного роста (20 февраля) происходит снижение котировок.

Это же отражают мультипликаторы: по данным на закрытие 5 марта 2021, P/E компании снизился до 8,32, а PEG – до 1,25.

Продав акции TCS в шорт и купив акции, например, недооцененного ВТБ (его P/E = 6,4 при среднеотраслевом 8,23 на начало марта 2021), можно было реализовать арбитраж. Например, при входе 1 марта с продажей 1 лота TCS-гдр и покупкой 10 лотов VTBR (число лотов увеличено из-за существенной разницы в стоимости акций), выходе 5 марта обратными сделками, можно было получить чистую прибыль 88,85 руб. с доходностью 209 % годовых.

И строго говоря, потенциал снижения котировок не исчерпан – PEG все еще больше 1.

Эквивалентный арбитраж (акция – фьючерс)

Эквивалентный арбитраж (он же «спот – фьючерс» или «акция – фьючерс») предполагает взаимосвязанные сделки с базовыми активами и производными финансовыми инструментами на них. Примером является покупка акций компании с одновременной продажей фьючерса на них.

Другое название эквивалентного – арбитраж «акция – фьючерс» или «спот – фьючерс». Фондовый рынок, наряду с валютным, является разновидностью спотового, где расчеты по сделкам происходят немедленно или за очень короткое время, до двух дней. Купив акцию сегодня, покупатель становится ее владельцем не позже, чем через два дня («Режим торгов Т+2»). Когда говорят об арбитраже, фондовый рынок часто называют спотовым или спотом, отсюда и арбитраж «спот – фьючерс».

Почему такой арбитраж возможен в принципе? Благодаря особенности ценообразования фьючерса: в его цену заложена безрисковая годовая процентная ставка. Чем меньше дней до завершения контракта (экспирации), тем ниже цена фьючерса. В день экспирации цены базового актива и фьючерса должны совпасть или значительно сблизиться. Поэтому в идеальном мире на рынке всегда присутствует так называемая ситуация контанго, когда цена фьючерса выше цены базового актива.

Но в мире реальном фактическая стоимость фьючерса определяется соотношением спроса и предложения, а они определяются ожиданиями участников рынка. В стоимость фьючерса сейчас будет закладываться не текущая цена базового актива, а его ожидаемая цена к моменту поставки. Поэтому на рынке часто возникает бэквордация – когда фьючерс падает в цене ниже базового актива.

Для осуществления арбитража нужно учитывать тип фьючерса (поставочный или расчетный), ситуацию на рынке (контанго или бэквордация), а также помнить, что для открытия сделки по фьючерсу необходимо иметь на счету гарантийное обеспечение (обычно 2 – 10 % от его цены) плюс достаточный запас средств на вариационную маржу, чтобы биржа не закрыла сделку принудительно.

Поставочный фьючерс предполагает поставку базового актива в день завершения контракта. Расчетный фьючерс поставки не предполагает, происходит лишь денежный расчет между сторонами. Фьючерс на акции является поставочным. Это значит, в день его экспирации сторона, продавшая такой фьючерс, обязана поставить акции стороне, которая его купила.

Подытожим. Для арбитража «акция – фьючерс» нужно:

• с одной стороны, продать фьючерс на акции, причем по цене, превышающей цену самих акций на тот момент (то есть должно иметь место контанго);

• с другой стороны, купить те же акции, чтобы исполнить обязательства по фьючерсу в день его экспирации;

• иметь на срочном счету запас средств на гарантийное обеспечение и вариационную маржу, которые регулярно пересчитываются биржей во время клиринга.

Рассмотрим эквивалентный арбитраж на примере акций Газпрома (тикер GAZP) и фьючерса на них GZH1 с экспирацией 19 марта 2021. Контанго зафиксировано 4 января 2021 (отмечено красным на скриншоте): фьючерс стоил 21721 руб. за 100 акций; акция стоила 212,71 руб., то есть 100 акций обошлись бы в 21271 руб.

При одновременном заключении двух сделок 4 января: на покупку акций и продажу фьючерса – в дату экспирации прибыль составит 21721 – 21271 = 450 рублей (без учета комиссий брокеру и бирже). На примере брокера ВТБ, суммарно комиссии составят около 19 руб., то есть чистая прибыль около 430 руб.

Рассматривая такую арбитражную конструкцию, нужно сравнить возможную прибыль со ставкой по депозиту. Вдруг выгоднее просто положить деньги на счет в банке, а не реализовывать эквивалентный арбитраж? В данном случае, с момента входа в сделку (4 января) до момента выхода (19 марта) проходит 68 дней. Мы задействуем 21271 рубль для покупки акций и минимум 4718 – гарантийное обеспечение по фьючерсу (без учета комиссий и запаса на вариационную маржу).

Для менее оптимистичного расчета допустим, что на срочном счете имеется вся стоимость фьючерса. Итого, с округлением, в сделке задействовано 40 тыс. руб. Доходность 430/40000 = 1,075 % за 68 дней или 5,77 % в год, что выше ставки по депозиту. Если учесть, что можно обойтись меньшей суммой на срочном счете, доходность еще выше.

Календарный арбитраж

Основой календарного арбитража является календарный спред, то есть разница в цене фьючерсов на один базовый актив с разными сроками поставки. На максимальном расхождении цен продается более дорогой фьючерс с одним сроком поставки и одновременно покупается фьючерс более дешевый с другим сроком. После уменьшения спреда, когда кривые цен сближаются, обе позиции закрываются. Часто (но не всегда!) сближение цен происходит перед экспирацией ближнего фьючерса.

В рамках данной статьи следовало бы рассмотреть календарный арбитраж на примере фьючерсов на акции. Но часто его реализуют через фьючерсы на нефть Brent, так как их экспирация происходит каждый месяц (у фьючерсов по акциям – раз в 3 месяца), они ликвидны, а поведение цен относительно предсказуемо (при спокойном настроении на рынке, в некризисные периоды).

Например, BRH1 и BRJ1 – это фьючерсы на нефть Brent с экспирацией 1 марта 2021 (ближний) и 1 апреля 2021 (дальний) соответственно. Если ближний контракт торгуется дороже дальнего (бэквордация), его продают, а дальний покупают, в надежде на сужение спреда.

Пример календарного арбитража показан на скриншоте. 8 января 2021 после продажи более дорогого ближнего фьючерса BRH1  и покупки дальнего BRJ1 была бы получена прибыль 55,25 – 54,98 = 0,27 пунктов. После сужения спреда 14 января нужно закрыть позиции: откупить ближний фьючерс и продать дальний, в данном случае, с отрицательной прибылью -55,44 + 55,43 = -0,01 пункта.

Итоговая прибыль арбитража 0,27 – 0,01 = 0,26 пункта или 190,87 руб. (пересчет через шаг цены 0,01 и стоимость шага цены 7,34128; без учета комиссий) с доходностью примерно 28 % годовых, если учитывать на срочном счете полную стоимость одного фьючерса около 40,5 тыс. руб.

После 15 января спред начал увеличиваться. В этот период можно было бы торговать на расширение спреда: продать более дешевый дальний фьючерс, купить более дорогой ближний, затем, когда спред достаточно расширился, осуществить обратные сделки, не дожидаясь экспирации, т.к. есть риск, что к этому моменту спред сузится.

Но если рассчитывать именно на сужение спреда в экспирацию, можно дождаться разницы побольше, продать дорогой ближний фьючерс, купить дешевый дальний. К чему бы это привело в данном конкретном случае?

Максимальный до экспирации спред наблюдался 24 февраля: 0,91 пункта. 1 марта 2021, в день экспирации, спред не только не сузился, он расширился до 1,26 пункта, что при расчетах во время клиринга привело бы к убытку на счете в 0,35 пункта. Однако уже к 5 марта 2021 цена дальнего фьючерса BRJ2021 увеличилась на 2,91 по сравнению с ценой ближнего BRH2021 в день его экспирации, т.к. цена нефти на мировом рынке продолжила расти. Если продать BRJ2021 по этой цене сейчас, прибыль составит 1,65 пункта. Однако с 2-го по 5 марта сделка уже не арбитражная, т.к. BRH2021 экспирирован, и риски по BRJ2021 не скомпенсированы.

Бэквордация фьючерсов на нефть, как правило, имеет место на спокойном, оптимистичном рынке. На кризисном чаще наблюдается контанго, когда дальний фьючерс стоит дороже. В этом случае поступают наоборот: продают дальний, покупают ближний. Такая ситуация наблюдалась во время весеннего кризиса 2020. Пример контанго – на скриншоте: дальний фьючерс BRK0 с экспирацией в мае 2020 стоит дороже ближнего BRJ0 с экспирацией в апреле 2020.

С 2013 года на Московской бирже появился инструмент, который так и называется – «Календарный спред». Он позволяет совершить две сделки одновременно: на продажу и покупку фьючерсов на один и тот же базовый актив с разными сроками исполнения.

Например, BR-3.21-4.21 – календарный спред двух описанных выше фьючерсов, ценой которого является разница между дальним BRJ1 (BR-4.21) и ближним BRH1 (BR-3.21). Покупка такого инструмента означает продажу (короткая позиция) по BR-3.21 и покупку (длинная позиция) по BR-4.21. Продажа инструмента – наоборот.

На диаграмме показано изменение календарного спреда двух фьючерсов (синяя линия) и изменение цен самих фьючерсов, определяющих этот спред. Поскольку цена дальнего фьючерса ниже цены ближнего, цена календарного спреда отрицательна.

Процентный арбитраж

В завершение очень коротко опишем еще один вид арбитража – процентный. Он основан на разнице процентных ставок в разных странах, может осуществляться на валютном и фондовом рынках.

Процентный арбитраж на фондовом рынке основан на следующем. В банке страны с низкой процентной ставкой в кредит берутся средства. На фондовом рынке другой страны, где установлена более высокая процентная ставка, на эти средства покупаются облигации федерального займа (или другие надежные активы). Поскольку доходность облигаций тем выше, чем выше ставка, разница между доходностью по облигациям и ставкой по кредиту, за вычетом комиссий, составляет прибыль арбитражера. Подробно данная стратегия будет нами рассмотрена в последующей статье Carry trade. Следите за публикациями. А пока с принципом процентного арбитража можно ознакомиться в статье Лучшие ETF 2021 на примере работы фонда FXMM.

Выводы

Итак, найти возможности для арбитражных сделок на фондовом рынке вполне реально. Однако стоит понимать, что чаще такие стратегии выгодны крупным игрокам, например, хедж-фондам, которые за счет больших объемов задействованных средств имеют возможность получать значительную прибыль даже от сделок с очень невысокой доходностью. Частному инвестору нужно тщательно просчитывать, стоит ли реализовывать арбитраж в конкретном случае, потому что за вычетом всех комиссий доходность может оказаться меньше ставки по депозиту. А расчеты моментов входа в арбитраж и выхода из него опираются на постоянное слежение за ситуацией на рынке, что отнимает много времени и сил.

С нашей точки зрения, частному инвестору выгоднее (и спокойнее) сосредоточиться не на торговле, пусть арбитражной, а на портфельном инвестировании. Портфель, сформированный из акций перспективных компаний и облигаций надежных эмитентов, например, с помощью сервиса Fin-plan Radar, не требует ежедневного внимания. Он может пересматриваться раз в квартал, по мере выхода отчетности компаний, или даже реже (не считая форс-мажоров на рынке).

При этом на временном горизонте в несколько лет его доходность может обогнать совокупный результат от множества арбитражных сделок, которые, даже будучи низкорисковыми, могут и прибыль сгенерировать околонулевую.

Обучиться основам портфельного инвестирования вы можете на нашем экспресс-курсе «Инвестиции от А до Я», а более глубокие знания получить в Школе разумного инвестора. На  вопросы об инвестировании подробно и с удовольствием отвечаем на наших бесплатных мастер-классах, записаться на которые можно по ссылке.

Если эта статья была для Вас полезной и интересной, поделитесь ей со своими знакомыми!

Удачных Вам инвестиций!